5月3日，千山藥機(jī)復(fù)牌第一天，收盤(pán)價(jià)為8.01元，跌幅6.86%。

今年以來(lái)，千山藥機(jī)股價(jià)已累計(jì)下跌44.22%，市值相比2015年高點(diǎn)，蒸發(fā)近246億元，目前市值僅為28.95億元。

5月2日，千山藥機(jī)停牌一天，原因是未及時(shí)披露定期報(bào)告。這一舉動(dòng)出乎許多人的意料。

千山藥機(jī)原定于4月27日、4月28日披露2017年年報(bào)、2018年第一季度報(bào)告，然而其卻在4月28日突然發(fā)布公告稱(chēng)，由于公司涉及民間借貸，審計(jì)程序復(fù)雜，會(huì)計(jì)師事務(wù)所無(wú)法按期出具審計(jì)報(bào)告，公司股票在5月2日停牌一天后復(fù)牌。

這對(duì)已經(jīng)負(fù)面纏身的千山藥機(jī)，無(wú)疑是雪上加霜。

此前，接踵而來(lái)的債務(wù)違約已使千山藥機(jī)近50個(gè)銀行賬戶(hù)、多處不動(dòng)產(chǎn)及公司股權(quán)被司法輪候凍結(jié)。不僅如此，公司的多位大股東因股票質(zhì)押違約被接連強(qiáng)平、公司還因違規(guī)擔(dān)保被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

借錢(qián)借錢(qián)再借錢(qián)，卻不公告

千山藥機(jī)的危機(jī)始于2017年12月25日，當(dāng)時(shí)千山藥機(jī)發(fā)布《重大事項(xiàng)停牌公告》，稱(chēng)劉祥華等8名公司實(shí)際控制人正在與其他方商談轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。

不過(guò)，通過(guò)梳理千山藥機(jī)的訴訟公告可以發(fā)現(xiàn)，其今天之危局，非一日之寒。

公司早在2016年就開(kāi)始不斷向外借款，借款方包括民間信貸公司、銀行以及自然人。在2017年，除2月和4月外，其他月份公司均向外借款，且1月、3月、8月、9月和11月借款均過(guò)億元。已披露的23筆公司借款中，借款金額筆筆高于1000萬(wàn)元，總額達(dá)到約21億元。

這僅僅是冰山一角。

根據(jù)公司公布的一系列《債務(wù)到期未能清償》公告統(tǒng)計(jì)，除上述已被債權(quán)人起訴的借款債務(wù)，千山藥機(jī)還背負(fù)著約4億元的到期未能清償債務(wù)，拖欠其供應(yīng)商貨款逾400萬(wàn)元。

為了補(bǔ)充公司經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資金，在2016年1月21日、2016年12月19日以及2018年1月23日，千山藥機(jī)分別以公司機(jī)器設(shè)備售后回租、股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓以及應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式向民間金融機(jī)構(gòu)和銀行合計(jì)融資近5億元。

同時(shí)，公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)、關(guān)聯(lián)自然人的借款提供擔(dān)保近3.1億元。由于這11筆擔(dān)保目前均出現(xiàn)逾期違約，千山藥機(jī)作為擔(dān)保方，需對(duì)2.9億元左右的欠款承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。值得注意的是，此前，千山藥機(jī)并未及時(shí)對(duì)這些擔(dān)保進(jìn)行披露。

變臉很突然

借了那么多錢(qián)，投資者卻一無(wú)所知，也不知道千山藥機(jī)即將發(fā)生的債務(wù)危機(jī)。

比如從千山藥機(jī)2017年第三季度報(bào)告來(lái)看，投資者很難預(yù)測(cè)到公司會(huì)在3個(gè)月后，業(yè)績(jī)大變臉。

根據(jù)2017年三季報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)，千山藥機(jī)前三季度公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)6.8億元，扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)4038萬(wàn)元。這些數(shù)據(jù)與公司的2017年年度業(yè)績(jī)快報(bào)公告中的巨額虧損，大相徑庭。2017年年報(bào)顯示，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比大幅下降2000.87%、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)下降227.21%，

在千山藥機(jī)發(fā)布的2018年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告中，情況并無(wú)改善，預(yù)測(cè)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損9240.99萬(wàn)元-8790.21萬(wàn)元，比上年同期下降510%-490%。

再來(lái)看資產(chǎn)負(fù)債表中的流動(dòng)資產(chǎn)。

截至2017年9月30日，千山藥機(jī)的貨幣資金為5.95億元，應(yīng)收票據(jù)為2923萬(wàn)元，應(yīng)收賬款為10.6億元，應(yīng)付票據(jù)為8941萬(wàn)元，應(yīng)付賬款為2.14億元，應(yīng)付職員薪酬為602萬(wàn)元，也就是說(shuō)公司支付其經(jīng)營(yíng)性負(fù)債不存在問(wèn)題。

再對(duì)比其賬面支付經(jīng)營(yíng)性負(fù)債后的剩余流動(dòng)資金和即將到期的債務(wù)，也可發(fā)現(xiàn)，千山藥機(jī)的流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)足以為公司短期償債能力提供保障，更不該引發(fā)各種到期債務(wù)未能清償?shù)膯?wèn)題。

那么，是什么導(dǎo)致了千山藥機(jī)今天的危機(jī)?

盈利能力喪失

記者根據(jù)千山藥機(jī)的財(cái)務(wù)報(bào)表，制作了其凈利潤(rùn)表，如下圖：

▲ 銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率

在2016年3月31日之前，千山藥機(jī)的銷(xiāo)售凈利率均保持在10%以上。但從2016年4月至2017年9月的6個(gè)季度，千山藥機(jī)的銷(xiāo)售凈利率分別為3.9%，3.9%，26.04%，7.78%，3.75%，4.83%，平均銷(xiāo)售凈利率僅為8.37%。

值得注意的是，2016年年報(bào)中的26.04%銷(xiāo)售凈利率很大原因是由非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的收入增加而實(shí)現(xiàn)的，即由于收購(gòu)標(biāo)樂(lè)福地業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，千山藥機(jī)收到的一筆高額的“補(bǔ)償金”。如用扣非后凈利潤(rùn)進(jìn)行計(jì)算，2016年底銷(xiāo)售凈利率僅達(dá)5.07%。對(duì)比2014年12月31日的扣非后銷(xiāo)售凈利率，截至2017年9月30日，千山藥機(jī)扣非后的銷(xiāo)售凈利率降幅高達(dá)69%，盈利能力堪憂(yōu)。

▲ 總資產(chǎn)收益率

從千山藥機(jī)總資產(chǎn)收益來(lái)看，自2015年12月31日以后，千山藥機(jī)對(duì)于其資產(chǎn)利用效率整體在降低。其中，在2017年第一季度、第二季度以及2016年第二季度，千山藥機(jī)的總資產(chǎn)收益率分別減少到0.45%，0.4%和0.41%，為近12個(gè)季度里總資產(chǎn)收益率最低的三個(gè)季度。

以2017年為例，千山藥機(jī)前三個(gè)季度的總資產(chǎn)收益率平均為0.54%，而2017年中國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行的一年期定期存款利率為1.75%。由此可知，千山藥機(jī)的綜合經(jīng)營(yíng)能力并不理想，其資金獲利效果或低于資金使用成本。鑒于千山藥機(jī)的借貸利率多為5%以上，其總資產(chǎn)投資收益或不足以?xún)斶€借貸資金的利息，故如資金鏈一旦斷裂，企業(yè)生存能力將會(huì)受到考驗(yàn)。

償債能力降低

我們?cè)賮?lái)看看千山藥機(jī)償債能力的變化。

▲ 應(yīng)收賬款數(shù)額與存款的周轉(zhuǎn)速度

從千山藥機(jī)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，雖然在2017年的前三季度周轉(zhuǎn)速度有所好轉(zhuǎn)，前三季度平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降低到約266天，但其周期還是較長(zhǎng)。在2016年和2015年，千山藥機(jī)的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為393天和448天，其周轉(zhuǎn)天數(shù)均超過(guò)一年，即有存貨積壓的可能，流動(dòng)性較低，短期變現(xiàn)能力較差。

從千山藥機(jī)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，自2014年12月31日，整體周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，表示其回款難度在增加。

值得注意的是，千山藥機(jī)流動(dòng)資產(chǎn)里的應(yīng)收賬款一般占其流動(dòng)資產(chǎn)的30%-40%左右，而其將近一年的回款周期意味著有大部分流動(dòng)資金長(zhǎng)時(shí)間地待滯在應(yīng)收賬款上，影響千山藥機(jī)用其內(nèi)部資金進(jìn)行債務(wù)償還的能力。

與主營(yíng)業(yè)務(wù)同樣是大輸液和注射器械的生產(chǎn)企業(yè)相比，如濟(jì)民制藥和三鑫醫(yī)療，這兩家企業(yè)2015至2018年第一季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)均保持在130天和110天以?xún)?nèi)。由此可見(jiàn)，千山藥機(jī)存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)周期相比同行，較為緩慢。

▲ 盈利現(xiàn)金比率

自2016年初以來(lái)，千山藥機(jī)的盈利現(xiàn)金比率，除2016年第三季度指標(biāo)為正，其余季度皆為負(fù)，最高達(dá)到-8.11。

2017年，千山藥機(jī)的盈利現(xiàn)金比率并未好轉(zhuǎn)，從第一季度至第三季度分別為-4.42，-0.02，-2.75。這意味著，盡管千山藥機(jī)的利潤(rùn)持續(xù)在增加，但凈利潤(rùn)并不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金收入，企業(yè)實(shí)際盈利質(zhì)量很差，需要依賴(lài)外部融資或借款才能維持經(jīng)營(yíng)。

事實(shí)上，從2014年9月30日至2017年9月30日的12個(gè)季度里，千山藥機(jī)僅有在2015年第二季度和2015年第三季度這兩個(gè)季度能夠用其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量滿(mǎn)足其資本支出，自身造血能力堪憂(yōu)。

一位從事投資并購(gòu)的專(zhuān)業(yè)人士向記者表示：“從未來(lái)收益的角度來(lái)說(shuō)，只有真正收到的現(xiàn)金利潤(rùn)才是企業(yè)實(shí)體的資源，所以利潤(rùn)中現(xiàn)金的回籠率越高，企業(yè)貨幣資金再投資再生產(chǎn)的能力就越強(qiáng)。”

該人士繼續(xù)分析，“企業(yè)日常營(yíng)運(yùn)長(zhǎng)期入不敷出之后的結(jié)果就是：外部錢(qián)用光，資金鏈斷了，業(yè)績(jī)就增長(zhǎng)不了，這或許就是千山藥機(jī)業(yè)績(jī)虧損的原因。”

截至發(fā)稿，記者就為何公司董事轉(zhuǎn)讓股權(quán)和現(xiàn)金匱乏等問(wèn)題致電千山藥機(jī)董秘辦，但始終未能接通對(duì)方電話(huà)。

見(jiàn)習(xí)記者 劉天天