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制作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
主講人 | 中金公司 劉剛
重點(diǎn)提要：
●資產(chǎn)負(fù)債表式vs現(xiàn)金流量表式危機(jī)，哪個(gè)更可怕？
●去杠桿后，美國(guó)躲過(guò)一劫
●到底什么是流動(dòng)性？
那么接下來(lái)進(jìn)入第二部分，我們重點(diǎn)來(lái)談一談金融和債務(wù)視角的分析的框架。
因?yàn)槲覄傄婚_(kāi)始也提到了，除了經(jīng)典的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架以外，金融和債務(wù)視角是一個(gè)非常有意思的補(bǔ)充。
甚至有些時(shí)候它會(huì)是一個(gè)影響我們對(duì)一些問(wèn)題判斷的非常重要的一個(gè)新增的額外變量，我們必須要把它納入到我們的框架里，才能把這個(gè)拼圖拼完整。
你比如說(shuō)，我剛剛才講了整體的經(jīng)典的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)分析，但是有一些東西還是沒(méi)法得到解釋。比如為什么08年當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和這次疫情之后的造成的沖擊，包括修復(fù)路徑就是不一樣的？
大家有沒(méi)有想過(guò)這個(gè)問(wèn)題？比如說(shuō)中國(guó)，我們?cè)诜诺?8年之后，我們搞4萬(wàn)億，現(xiàn)在為什么我們就不做這些事情了？
其實(shí)都和金融和債務(wù)周期相關(guān)，為了說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，我用了這樣一個(gè)框架，我們叫做 “金融傳導(dǎo)機(jī)制”來(lái)去說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。
這怎么理解在金融體系下這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制，其實(shí)這一次疫情和08年的金融危機(jī)，它完全是兩個(gè)方向。
圖一
我用病毒圖標(biāo)表示這一次疫情，它是怎么樣一個(gè)傳導(dǎo)？首先，病毒出現(xiàn)了以后影響幾個(gè)部門(mén)的現(xiàn)金流，什么叫影響現(xiàn)金流？
居民沒(méi)法上班，我沒(méi)有工資了，這就是居民的現(xiàn)金流；企業(yè)沒(méi)法營(yíng)業(yè)，我沒(méi)有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，我賺不到錢(qián)了；政府也是一樣，稅收減少了，政府的現(xiàn)金流也就減少了。
這樣一個(gè)現(xiàn)金流的影響，它會(huì)影響底層資產(chǎn)的價(jià)格。
比如說(shuō)我在做公司估值分析的時(shí)候，用DCF估值，那不就是最主要的對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的一個(gè)折現(xiàn)嗎？
就不難理解為什么當(dāng)時(shí)股票跌、債券也跌，如果是沒(méi)有現(xiàn)金流，信用債怎么能預(yù)期它是能夠及時(shí)地還本付息，所以一層層地開(kāi)始往這兒傳導(dǎo)，傳導(dǎo)到所有的這些金融資產(chǎn)，也就是藍(lán)色的塊兒，這個(gè)時(shí)候就非常危險(xiǎn)了。
如果你放任他們大幅地傳導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格的這種波動(dòng)，它會(huì)形成一個(gè)負(fù)向循環(huán)。
比如說(shuō)信用債市場(chǎng)大幅地波動(dòng)，股票市場(chǎng)大幅地波動(dòng)，引發(fā)比如說(shuō)杠桿爆倉(cāng)，信用債市場(chǎng)完全失效等。
因?yàn)槊绹?guó)整體的融資是主要靠一級(jí)市場(chǎng)融資，那會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)又反過(guò)來(lái)產(chǎn)生巨大的沖擊，可能企業(yè)就要破產(chǎn)了，可能居民部門(mén)也要破產(chǎn)了。
所以在這個(gè)時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)在這個(gè)位置介入，你不是居民沒(méi)錢(qián)嗎？你不是金融市場(chǎng)有問(wèn)題嗎？
我來(lái)入場(chǎng)買(mǎi)國(guó)債壓低利率，我來(lái)入場(chǎng)買(mǎi)MBS支持房地產(chǎn)，我甚至來(lái)入場(chǎng)直接買(mǎi)信用債，這都是美聯(lián)儲(chǔ)所做的事情，而且非?？旆浅＜皶r(shí)地做這些事情。
它做的這個(gè)事情起到了一個(gè)效果，就是穩(wěn)定住所有的信心，防止這些現(xiàn)金流的沖擊直接傳導(dǎo)到資產(chǎn)負(fù)債表。
現(xiàn)金流的危機(jī)在這次疫情沒(méi)有演化為資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)，是一個(gè)非常重要的快速修復(fù)的前提。我只是暫時(shí)性的沒(méi)有錢(qián)賺，但是政府給我錢(qián)，所以我資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有違約，我們房貸沒(méi)有違約，我們沒(méi)有破產(chǎn)，企業(yè)也沒(méi)有破產(chǎn)。
所以一旦緩過(guò)勁來(lái)，又重新復(fù)工，它可以很快地修復(fù)，更何況還多了一筆錢(qián)，這是這一次這么一個(gè)傳導(dǎo)的過(guò)程。
這也是為什么這一次疫情幾個(gè)月，整體的股市就已經(jīng)修復(fù)了。
但是我剛才說(shuō)為什么08年不是這樣子，08年上來(lái)就是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表式的危機(jī)，什么叫資產(chǎn)負(fù)債表式的危機(jī)？
金融機(jī)構(gòu)大量地倒閉，然后居民杠桿過(guò)高，因?yàn)榉績(jī)r(jià)大跌全都違約，或者說(shuō)破產(chǎn)。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)和居民破產(chǎn)了以后，你再救回來(lái)，這個(gè)過(guò)程是非常緩慢的，難度也會(huì)非常大。
所以您單純只從股市的表現(xiàn)來(lái)看，標(biāo)普500、納斯達(dá)克在疫情之后幾個(gè)月就創(chuàng)了新高，但是在2008年金融危機(jī)之后，可是花了幾年的時(shí)間，從07年10月份的高點(diǎn)一直到13年。
其實(shí)主要的原因就在這兒，是不同傳導(dǎo)路徑的區(qū)別，一個(gè)是資產(chǎn)負(fù)債表式的危機(jī)，一個(gè)是現(xiàn)金流量表式的沖擊，這個(gè)就和金融傳導(dǎo)機(jī)制以及我們提到的所謂的債務(wù)周期有關(guān)。
圖二
你看在07年的金融危機(jī)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的金融機(jī)構(gòu)的杠桿在這兒，家庭部門(mén)就是居民的杠桿在這兒，然后這是企業(yè)政府的杠桿在這兒，所以它相當(dāng)于什么？
每一次都作為最后的貸款人——美聯(lián)儲(chǔ)，政府加杠桿幫助其他所有部門(mén)去杠桿，但這一次索性的好處是什么呢？
金融機(jī)構(gòu)和家庭在金融危機(jī)之后，整體的杠桿都不高，經(jīng)過(guò)了10年的去杠桿，所以他才有能力把你發(fā)給他的錢(qián)花出來(lái)。
如果假設(shè)它這一次的杠桿在疫情爆發(fā)前站在這個(gè)位置，從某種意義上講可能麻煩就大了。
你即便發(fā)給他錢(qián)，他也可能要還房貸，或者說(shuō)還以前的債務(wù)，也不一定能夠釋放出來(lái)，也就不會(huì)出現(xiàn)我們剛才一開(kāi)始講的所有的消費(fèi)都很好，又買(mǎi)房又買(mǎi)車(chē)種種的情形。
所以您會(huì)發(fā)現(xiàn)為什么我們要專(zhuān)門(mén)把金融周期、債務(wù)周期拿出來(lái)說(shuō)，它的大背景對(duì)于我們分析這個(gè)框架是一個(gè)很重要的拼圖補(bǔ)充，也是他這一次能做到這一點(diǎn)最關(guān)鍵的原因。
當(dāng)然也是通過(guò)政府加杠桿，來(lái)去幫助這些其他的部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的修復(fù)。
但和金融危機(jī)完全不同，它既不是金融危機(jī)式的這種沖擊，也不是在疫情比較嚴(yán)重的時(shí)候，大家甚至說(shuō)的大蕭條式的危機(jī)，根本的原因在這兒。
所以把這個(gè)講清楚，我們就比較能夠理解這一次的差異和不同了。
在這個(gè)部分其實(shí)還有一塊內(nèi)容涉及到什么？流動(dòng)性分析的框架，我們?yōu)槭裁匆阉鼏为?dú)拿出來(lái)說(shuō)，是因?yàn)樗蛣偛盼覀冋f(shuō)流動(dòng)性金融傳導(dǎo)機(jī)制以及資產(chǎn)負(fù)債表的變化都是有關(guān)的。
那么大家在經(jīng)常說(shuō)美元流動(dòng)性怎么樣，美國(guó)流動(dòng)性怎么樣，就這個(gè)話(huà)經(jīng)常在嘴邊，但大家有沒(méi)有注意到，其實(shí)當(dāng)我們?cè)谡劻鲃?dòng)性的時(shí)候，感覺(jué)就流于這三個(gè)字。
到底什么是流動(dòng)性？怎么刻畫(huà)它的流動(dòng)性?它的流動(dòng)性哪兒緊張還是不緊張？
圖三
其實(shí)我們這里提供了一些主要的指標(biāo)，因?yàn)榇蠹要M義地說(shuō)流動(dòng)性的時(shí)候主要是指美聯(lián)儲(chǔ)投放流動(dòng)性。
但從美聯(lián)儲(chǔ)到一級(jí)交易商，到一級(jí)交易商和金融機(jī)構(gòu)，到金融機(jī)構(gòu)和非金融部門(mén)，其實(shí)一層層的遞進(jìn)差異很大，那么這樣一個(gè)差異，如果我們對(duì)比這次疫情和金融危機(jī)之間的差異也可以看得出來(lái)。
金融危機(jī)是當(dāng)時(shí)所有的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)閯偛潘母軛U比較高，我不知道大家還有沒(méi)有印象，全都爆掉了。
但這一次金融機(jī)構(gòu)都非常好，不存在這邊杠桿爆炸的問(wèn)題，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)保護(hù)了它，主要是這個(gè)位置，所以美聯(lián)儲(chǔ)直接繞過(guò)它來(lái)做很多的事情，去解決它融資困難和現(xiàn)金流短期不足的問(wèn)題。
所以一層層的遞進(jìn)你到底看什么指標(biāo)？一會(huì)兒說(shuō)國(guó)債，一會(huì)兒說(shuō)Libor，又有回購(gòu)市場(chǎng)，又有商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，又有信用債市場(chǎng)，我們究竟看哪一塊兒？
它每一塊的影響其實(shí)是不一樣的，所以我這里也提供了大家一個(gè)框架去來(lái)分析不同的流動(dòng)性的一個(gè)狀況。
所以這是第二個(gè)章節(jié)，我們給大家主要介紹資產(chǎn)負(fù)債表，包括金融流動(dòng)性的視角，作為一個(gè)整體宏觀(guān)分析的有效的補(bǔ)充。
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