2月18日，“空氣炸鍋第一股”比依股份（603215.SH）登陸A股。公司隨即開啟漲停模式，6天收獲6個漲停板。2月28日，比依股份股價開始調(diào)整，但截至目前仍較發(fā)行價翻了一倍還多。
一 家看似邊緣化的小 家電企業(yè)，卻備受資本追捧。 本文將圍繞此展開討論以下三個問題：
1、比依股份的商業(yè)模式是什么，行業(yè)前景如何？
2、比依股份的賺錢能力如何，未來能否持續(xù)？
3、這家公司存在哪些潛在風險？
比依股份身處家電行業(yè)，經(jīng)營的產(chǎn)品也僅限于空氣炸鍋、空氣烤箱、油炸鍋等加熱類廚房小家電領(lǐng)域，而且從產(chǎn)業(yè)鏈分工上看，公司是一家近乎100%的代工商。
如果僅從“小家電代工商”的這一特點看，這家公司業(yè)績增長想象力有限。 然而，2018年-2020年，比依股份的營收與凈利潤年復合增速分別為37%與53%，其20%與8%的毛利率與凈利率均值也不遜色于任何一家知名小家電品牌商。
首先看高業(yè)績增速。
當前，小家電行業(yè)增速放緩已是不爭的事實。據(jù)Statista數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)顯示，2019年度全球小家電市場總收入約為2019億美元，2012-2019年度復合增長率約為2.73%。而2019-2025年，預計復合增長率將僅保持在2.50%左右。
2.50%的增速是什么概念？
不僅不及我國GDP增速，連代表通脹率的CPI增速也未必跑得過。
但其實這對比依股份這種專注于生產(chǎn)環(huán)節(jié)的制造商影響并不大，因為上述市場規(guī)模是從品牌商零售額的角度統(tǒng)計的。
作為生產(chǎn)商 （OEM/ODM模式） ，比依股份所處的情況要好得多。
相對于小家電品牌商全球分散的市場格局，小家電生產(chǎn)商集中度高了許多。中國家用電器協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，近年來，全球小家電出口市場份額的近一半來自中國制造商，其中美國約70%小家電由中國制造。
這些代表“中國制造”的隱形冠軍分布在長三角、珠三角以及環(huán)渤海等區(qū)域，形成了齊備的小家電產(chǎn)業(yè)鏈集群，產(chǎn)品出口到世界各地。
其中在廚房加熱類小家電領(lǐng)域，比依股份、天喜廚電和嘉樂智能位居行業(yè)前三。
小家電制造端的高集中度直接為出口增速創(chuàng)造了有利條件。上述數(shù)據(jù)進一步顯示，2019年中國小家電出口額約323億美元，截至當年的三年CAGR約10%。
這就不難理解，為何比依股份作為行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)，過去三年營收、凈利潤均能取得超過30%的年復合增長率了。
其次看公司不低的盈利能力。
作為一家小家電代工商，比依股份的主要任務是生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品并快速交付給下游客戶。盡管與品牌商相比，代工商的產(chǎn)品缺乏議價能力，從而限制了毛利率空間 （代工商毛利率低于品牌商10個百分點） 。
但由于代工商銷售模式以直銷為主，加之在多年的供貨關(guān)系中與下游形成穩(wěn)固的合作關(guān)系，銷售費用也相對低很多 （約10個百分點） 。
這樣一來，比依股份的凈利率并不比九陽股份、蘇泊爾等知名小家電品牌商低多少。
由此可見，小家電制造業(yè)高集中度與低銷售費用率屬性，共同推動比依股份普通商業(yè)模式下的非普通表現(xiàn)。
比依股份讓人眼前一亮的，還是優(yōu)秀的賺錢能力。
股神巴菲特曾經(jīng)說過，判斷一家公司好壞，若只看一個指標，他會選ROE （凈資產(chǎn)收益率） 。
比依股份在這項指標上表現(xiàn)的格外亮眼。招股書顯示，2018-2020年及2021年上半年，公司的ROE（歸母凈利潤下）平均值超過45%。同期，蘇泊爾與萬得全A的平均值分別約28%與約10%，差距非常懸殊。
而從累計值的角度看，這項能力之優(yōu)秀更是一目了然。
以2018年為起點，當年年末，比依股份的凈資產(chǎn)為1.30億元，歸母凈利潤為0.45億元。但截至2021年6月末，比依股份在兩年半時間 （2019年到2021年上半年） 累計創(chuàng)造歸母凈利潤2.22億元，但期間增加的凈資產(chǎn)僅為1.53億元，平均每1元的凈資產(chǎn)投入，能帶來1.45元的歸母凈利潤。
放眼A股4000多家上市公司，能做到如此水平的公司數(shù)量不超過1%。
但不得不提的是，比依股份高ROE的有不少是由高財務杠桿帶來的，這對公司凈利率造成一定損耗。
招股書顯示，報告期內(nèi)，比依股份的資產(chǎn)負債率均在70%以上，有息負債率均超過12%。相對而言，蘇泊爾在40%左右，九陽股份在50%左右。
相信本次上市后，公司的債務水平將會得到大幅降低 （根據(jù)募資計劃將投入1億元補充流動資金） ，甚至還會產(chǎn)生利息收入，使得凈利率水平得到一定的修復。
但考慮到上市帶來的凈資產(chǎn)擴容更加明顯，綜合而言比依股份的ROE將會有不小的下降波動。
不過，這都是預期之內(nèi)的波動。
預期之外的是比依股份如此高的ROE，是否會引來競爭者的蠶食。這就引出加熱類小家電代工商護城河寬窄的問題。
根據(jù)招股書，比依股份提及自身的競爭優(yōu)勢包括“穩(wěn)定的客戶關(guān)系、出色的技術(shù)設計、快速的訂單交付、自動化及規(guī)?；a(chǎn)、完善的質(zhì)量管理、卓越的組織管理優(yōu)勢”等六方面。
但我們認為，這其中的大部分都是相較于規(guī)模較小的代工商，對于體量均等的代工商，如天喜廚電與嘉樂智能及一些知名品牌商如蘇泊爾而言，這其中多數(shù)優(yōu)勢便不復存在。
綜合考慮所有競爭者，我們認為技術(shù)研發(fā)、設計能力與客戶關(guān)系是小家電代工商最核心的競爭壁壘。
這方面，比依股份的現(xiàn)有實力包括研發(fā)方面：截至去年7月末，公司擁有的8項發(fā)明專利，19項實用新型專利；195名研發(fā)和技術(shù)人員，其中48名工程師，以及每年3%的研發(fā)費用率投入。
客戶關(guān)系方面：公司與Philips/飛利浦、NEWELL/紐威品牌、 SharkNinja/尚科寧家、De"Longhi Group/德龍公司、SEB/法國賽博集團等頭部客戶的穩(wěn)定供貨關(guān)系。
但目前有個疑問，如果九陽、蘇泊爾這些技術(shù)成熟，又具備完善制造體系的小家電品牌商大舉切入代工領(lǐng)域，與比依股份搶食蛋糕，其業(yè)績將會受到多大的影響？
從財務數(shù)據(jù)看，當前的比依股份絕對算得上一家好公司。再考慮到公司發(fā)行時明顯低于同行的市盈率 （靜態(tài)PE23倍低于同行29倍） ，如果能以12.5元發(fā)行價買入絕對是一筆劃算的買賣。
不過，企業(yè)的發(fā)展是一個動態(tài)、由多維因素推動的結(jié)果，當前的價格是否將企業(yè)隱含的風險考慮進去也很重要。
在我們看來，比依股份這家企業(yè)未來發(fā)展中面臨著三大不得不應對的風險，分別是激增的應收賬款、公司實控人的多產(chǎn)業(yè)運作以及產(chǎn)品單一。
在應收賬款方面。招股書顯示，2018年-2021年上半年，比依股份的應收賬款占營收比例分別為：11.07%、18.27%、25.74%、38.12% （年化處理19%左右） ，高于同樣做小家電出口代工業(yè)務的新寶股份。
公司解釋稱，應收賬款增加的主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、業(yè)務規(guī)模擴大、第四季度銷售占比上升以及優(yōu)質(zhì)客戶信用期相對較長等多種因素綜合所致。
分析發(fā)現(xiàn)，公司所稱基本屬實。其中應收賬款比例最高的2020年，是因為飛利浦等大客戶第四季度增加了進貨，而賬齡又在3個月左右，從而導致當年應收賬款大增。
由于比依股份的應收賬款賒賬方都是一些頭部大品牌，過往產(chǎn)生的壞賬并不多，一年之內(nèi)償還率達97%以上。但值得注意的是，公司對主要客戶的賬期有延長傾向，如對第二大客戶美國紐威品牌的賬期由3個月延長至4個月。
延長的賬期導致的應收賬款比率增加，除了增加壞賬的風險之外，還對公司的資金造成占用，影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
在實控人的多產(chǎn)業(yè)運作方面。招股書顯示，比依股份的最大股東是聞繼望，合計持有上市公司股份比例達83%。其目前擔任的職務，除了比依股份董事長之外，還是比依集團的總經(jīng)理兼執(zhí)行董事，寧波金得基發(fā)展有限公司 （以下簡稱“金得基發(fā)展”） 的董事長。
據(jù)天眼查信息，比依集團旗下曾投資房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、租賃服務業(yè)等多個產(chǎn)業(yè)。金得基發(fā)展是一家主營房地產(chǎn)開發(fā)與房屋租賃的公司。
實控人的多產(chǎn)業(yè)運作，除了利益主體之間可能發(fā)生的資金拆借之外 （歷史上比依集團與比依電器之間發(fā)生多次巨額資金拆解） ，讓人擔憂還是實控人精力分散后對比依股份經(jīng)營的影響。
在產(chǎn)品單一方面。招股書顯示，比依股份的核心產(chǎn)品只有三類：空氣炸鍋、空氣烤箱與油炸鍋，報告期內(nèi)加熱類小家電產(chǎn)品合計營收占比在90%左右。
這種“押注式”的產(chǎn)品布局是一把雙刃劍，一方面因為高度聚焦，保證了產(chǎn)品的市場競爭力；另一方面，卻限制了公司未來的市場想象力。值得一提的是，2020年比依股份開始大力發(fā)展“BIYI比依”自主品牌的OBM業(yè)務，不過，當前營收占比不足3%。
綜上，雖然短期看比依股份表現(xiàn)十分優(yōu)秀，但把時間拉長，公司的競爭壁壘及增量空間還有待觀察。
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