作者 | 熊生
排版 | 藝馨
監(jiān)制 | Yoda
出品 | 不二研究
后疫情時(shí)代，小家電爆紅后逐漸退火，但近期疫情再次抬頭，宅家經(jīng)濟(jì)再次翻紅，賽道越發(fā)擁擠。
除了小熊電器、新寶股份等小家電企業(yè)外，小米、美的、格力等家電龍頭也爭(zhēng)相布局。另外，亦有多家企業(yè)欲借小家電之風(fēng)登陸二級(jí)市場(chǎng)。
2月18日，空氣炸鍋第一股——比依股份（603215.SH）成功上市，被宅家練廚藝帶火的空氣炸鍋第一股，一經(jīng)上市便收獲6連板。
而另一在佛山小家電企業(yè)——德爾瑪，上市之路卻并不那么順暢。在去年六月交表后，截至目前已經(jīng)歷兩輪問詢，招股書兩次更新，目前審核狀態(tài)以顯示為“中止”。
圖源:德爾瑪官微
在「不二研究」看來，小家電賽道已儼然一片紅海，德爾瑪目前盈利能力受困嚴(yán)重，代工和品牌授權(quán)模式拖累核心競(jìng)爭(zhēng)力，自主品牌份額越來越低，專利糾紛纏身，自主創(chuàng)新能力存疑。
截至目前，德爾瑪窘境明顯，IPO數(shù)次折戟之后，其上市之路愈發(fā)曲折。
毛利率逐年走低，凈利增速斷崖下跌
2011年，蔡鐵強(qiáng)在佛山順德創(chuàng)立了小家電自主品牌德爾瑪，主營產(chǎn)品包括環(huán)境加濕、吸塵清潔、生活小家電、廚房小家電等。
在經(jīng)歷了10年的發(fā)展后，德爾瑪在2021年6月與創(chuàng)業(yè)板交表，開始走上IPO之路。
據(jù)德爾瑪招股書顯示，2019年-2021年前三季度分別取得營收15.17億元，22.28億元，19.30億元；分別同比增長56.91%，46.89%，53.27%。
從營收看，德爾瑪?shù)脑鲩L十分不錯(cuò)，但是其歸母凈利潤增速卻顯得不那么盡如人意。據(jù)其招股書顯示，德爾瑪2019年-2021年前三季度歸母凈利潤分別為1.11億元，1.73億元，0.75億元；分別同比增長173.80%，56.55%，2.92%。
在營收穩(wěn)定增長的情況下，德爾瑪?shù)臍w母凈利潤增速呈斷崖式下跌。顯然，其盈利能力出現(xiàn)了問題，據(jù)德爾瑪招股書顯示，2019年-2021年前三季度其毛利分別為5.52億元，7.19億元，5.47億元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為36.37%，32.26%，28.33%。
德爾瑪?shù)拿仕匠拭黠@下降趨勢(shì)，德爾瑪招股書將其毛利率下降歸因于原材料漲價(jià)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化。
然而，「不二研究」認(rèn)為，原材料漲價(jià)并非德爾瑪毛利率下降的主因。據(jù)其招股書顯示，2019年-2021年H1行業(yè)內(nèi)可比公司毛利率均值分別為33.17%，34.51%，33.83%，波動(dòng)幅度并不大。若原材料漲價(jià)導(dǎo)致毛利率下降，影響的將是整個(gè)行業(yè)，但是整個(gè)行業(yè)的毛利率變化并沒有像德爾瑪一般呈明顯下降趨勢(shì)。
因此，在「不二研究」看來，德爾瑪?shù)挠芰Ь持饕蚋嗟氖且驗(yàn)槠錁I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，ODM和商標(biāo)授權(quán)業(yè)務(wù)在德爾瑪?shù)闹鳡I業(yè)務(wù)中占比越來越重。
自有品牌僅4成，難逃小米代工廠標(biāo)簽
德爾瑪?shù)臉I(yè)務(wù)可以分為品牌代理、小米代工ODM、自主品牌三大部分。
在2018年前，德爾瑪?shù)男〖译姌I(yè)務(wù)并不掙錢，在營收達(dá)到6.54億元的情況下，凈利潤卻為-0.85億元。但是在2018年，德爾瑪在中信產(chǎn)業(yè)基金的扶持下收購了飛利浦的水健康業(yè)務(wù)，并獲得華帝股份的品牌授權(quán)后，其業(yè)績(jī)開始“起飛”。在2019年下半年，德爾瑪更進(jìn)一步，與小米達(dá)成戰(zhàn)略合作，米家ODM再次助力其營收上升。
但是，「不二研究」認(rèn)為，盡管德爾瑪近年靠品牌代理和小米代工ODM取得了不錯(cuò)的營收漲幅，但是犧牲的卻是自身的盈利能力，以及對(duì)未來業(yè)績(jī)的確定性。
據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪自有品牌“德爾瑪”和“薇新”的業(yè)績(jī)占比從2018年的65.38%降至2021年上半年的40.57%，自有品牌的業(yè)績(jī)占比已僅剩4成；授權(quán)品牌飛利浦及華帝的業(yè)績(jī)占比則從2018年的15.15%增至2021上半年的33.88%；ODM業(yè)務(wù)也發(fā)展很快，從2018年的占比12.14%增至2021年上半年的24.81%。
飛利浦和華帝的商標(biāo)授權(quán)看似為德爾瑪帶來了巨大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L，但背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見。據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標(biāo)許可協(xié)議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，而與華帝股份簽署的商標(biāo)授權(quán)許可合同的期限為一年，每年的延續(xù)都需提交續(xù)約申請(qǐng)。
商標(biāo)授權(quán)背后潛在的被收回風(fēng)險(xiǎn)為德爾瑪?shù)那熬懊缮狭说谝粚硬淮_定性。
第二層的不確定性來自于米家ODM，ODM與商標(biāo)授權(quán)一樣為德爾瑪帶來了業(yè)績(jī)的增長，但是犧牲的卻是盈利能力。據(jù)德爾瑪招股書顯示，米家ODM業(yè)務(wù)2019年-2021年上半年的毛利率分別為27.53%，19.18%，12.34%，毛利率水平逐年下降，德爾瑪在小米面前的議價(jià)能力顯然是非常低的，未來要繼續(xù)與小米合作，毛利率甚至有進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)。
除此以外，B端米家ODM業(yè)務(wù)占比的上升，對(duì)德爾瑪?shù)默F(xiàn)金流和應(yīng)收賬款亦產(chǎn)生了較大壓力，據(jù)德爾瑪招股書顯示，截至2021年1-9月經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-1.12億元，德爾瑪解釋為其報(bào)告期內(nèi)存貨規(guī)模擴(kuò)大。
但是，「不二研究」認(rèn)為，在ODM模式下的回款周期增長對(duì)其現(xiàn)金流影響以不可忽視。據(jù)德爾瑪招股書顯示，德爾瑪?shù)膽?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于行業(yè)均值且呈明顯下降趨勢(shì)，這也是米家ODM模式為其帶來的弊病。
因此，在「不二研究」看來，德爾瑪不斷增長的商標(biāo)授權(quán)和米家ODM業(yè)務(wù)為其未來前景帶來了強(qiáng)烈的不確定性，德爾瑪想要成功上市并在小家電紅海市場(chǎng)走到最后，加強(qiáng)自主品牌的占比和創(chuàng)新能力才是王道。
重營銷輕研發(fā)，紅海市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力存疑
除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問題外，德爾瑪還存在許多被質(zhì)疑的地方，在其上交招股書后，深交所對(duì)其進(jìn)行了問詢，問題多達(dá)30個(gè)。
德爾瑪?shù)纳鲜兄繁厝皇智?，除了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問題外，「不二研究」認(rèn)為德爾瑪還存在三個(gè)較為容易被質(zhì)疑的問題，分別為：重營銷輕研發(fā)、與“美的”的專利訴訟、直播帶貨帶來的稅收質(zhì)疑。
首先，德爾瑪重營銷輕研發(fā)情況明顯。
據(jù)德爾瑪招股書顯示，其研發(fā)費(fèi)用率從2019年-2021年上半年分別為3.59%，3.36%，4.11%，而同期的銷售費(fèi)用率卻達(dá)16.92%，15.41%，15.11%，銷售費(fèi)用率顯著高于研發(fā)費(fèi)用率。
重營銷輕研發(fā)的情況其實(shí)在我國小家電行業(yè)并不罕見?！覆欢芯俊拐J(rèn)為，在行業(yè)仍處“藍(lán)?！痹隽渴袌?chǎng)時(shí)，以重營銷輕研發(fā)的模式搶占市場(chǎng)份額對(duì)壁壘不高的小家電市場(chǎng)而言無可厚非，但是目前小家電行業(yè)儼然已進(jìn)入“紅?！贝媪渴袌?chǎng)廝殺之局，品控和創(chuàng)新能力對(duì)身處“競(jìng)技場(chǎng)”的企業(yè)便顯得尤為重要了。
而德爾瑪雖然在2021年已經(jīng)加大了研發(fā)費(fèi)用投入，但是仍遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用，未來若不加大研發(fā)投入，提高自身品控及自主創(chuàng)新能力，在小家電的“競(jìng)技場(chǎng)”中將難以脫穎而出。
其次，與“美的”的專利訴訟問題也反映出德爾瑪?shù)膭?chuàng)新能力不足。
據(jù)其回復(fù)深交所問詢函顯示，美的集團(tuán)子公司佛山市順德區(qū)美的飲水機(jī)制造有限公司(下稱“佛山美的”)與德爾瑪有5起未決訴訟，且德爾瑪均為被告方，相關(guān)訴訟的起訴狀載明賠償金額累計(jì)2820萬元。
這5起訴訟均為知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟，訴訟產(chǎn)品涉及4款凈水器產(chǎn)品。
盡管本次訴訟所涉及產(chǎn)品占德爾瑪業(yè)務(wù)比例不高，但是這也從側(cè)面顯示出小家電行業(yè)同質(zhì)化嚴(yán)重，德爾瑪?shù)膭?chuàng)新能力亟待提高。
最后，是被德爾瑪寄予厚望的直播帶貨背后潛藏的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
圖源:德爾瑪官微
據(jù)其招股書顯示，德爾瑪主要通過電商平臺(tái)、線上直銷和線上經(jīng)銷方式在天貓商城及淘寶平臺(tái)、京東商城等主流電商平臺(tái)進(jìn)行銷售。2019-2021上半年，德爾瑪線上銷售收入占比分別為71.58%、61.68%和45.03%，盡管占比在下降，但仍處于較高水平。
在線上銷售上，直播帶貨模式也是德爾瑪?shù)闹髁麂N售手段之一，但近年來不少頭部主播接連“塌房”，其中因逃稅被追繳處罰13.41億元的薇婭正是德爾瑪?shù)闹饕献骰锇橹弧?/span>
因此，深交所亦對(duì)其直播帶貨模式進(jìn)行問詢，要求德爾瑪進(jìn)行說明。
利用此模式雖然能在短期內(nèi)獲取巨大流量和銷量，但也存在不小的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者容易將主播形象與產(chǎn)品掛鉤，一旦主播“翻車”，產(chǎn)品銷售也容易受到影響。其次，若存在稅收問題，對(duì)德爾瑪?shù)穆曌u(yù)以及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也是較大的打擊。
在「不二研究」看來，德爾瑪?shù)纳鲜兄房芍^是越發(fā)曲折，除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題待解，自主創(chuàng)新能力等能力的缺乏也讓投資者為其打上問號(hào)，目前審核狀態(tài)變更為“中止”，IPO“胎死腹中”，若未來繼續(xù)申請(qǐng)上市，亟需解決的是其“內(nèi)憂”。
IPO折戟，小米"代工廠"路在何方？
隨著疫情逐漸緩解，疫情期間火熱的小家電市場(chǎng)也開始“退燒”。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年小家電零售額總計(jì)250.8億元，同比下降8.6%；零售量11911萬臺(tái)，同比下降8.2%。
小熊電器、新寶股份等小家電上市公司2021年的業(yè)績(jī)均有所回調(diào)，股價(jià)更是深度回調(diào)。
德爾瑪在提交招股書后，兩度更新招股書，在其營收持續(xù)高增的背后，潛藏的是前景的不確定性，德爾瑪?shù)纳鲜惺菫榱私鉀Q其自身品牌的短板還是只是背后資本的推動(dòng)？
目前來看，德爾瑪上市之路越發(fā)曲折，目前IPO狀態(tài)中止，德爾瑪需要的是解決自有品牌的短板再談二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)身之路。
本文部分參考資料：
1.《IPO觀察｜專利糾紛纏身，踩雷薇婭等主播，德爾瑪沖擊創(chuàng)業(yè)板》，金融界
2.《德爾瑪為他人做嫁衣》，澎湃
3.《盈利依靠飛利浦、做小米“代工廠”，小家電德爾瑪沖刺上市》，AI財(cái)經(jīng)社
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