11月18日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了2022年三季度財(cái)報(bào)，核心要點(diǎn)如下：

(資料圖片僅供參考)

1.營(yíng)收增長(zhǎng)疲軟，但利潤(rùn)著實(shí)驚人：整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，京東本季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2435億元，同比增長(zhǎng)11.4%，雖與公司指引和預(yù)期的2431億基本一致。但市場(chǎng)預(yù)期應(yīng)該是漏記了并表德邦物流會(huì)貢獻(xiàn)的30億左右收入。因此京東的營(yíng)收增長(zhǎng)實(shí)際是偏低的，并且細(xì)分板塊的營(yíng)收實(shí)際也不好看。但瑕不掩瑜之處是京東本季實(shí)現(xiàn)了87.3億的“天量”經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，創(chuàng)史上最高，也大超了市場(chǎng)預(yù)期約60%。實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)3.6%，提升了約2.4pct，遠(yuǎn)好于公司指引約0.6pct的改善幅度。

2.各板塊營(yíng)收上，除了物流其他都不盡人意：首先，本季自營(yíng)實(shí)現(xiàn)收入1970億元僅同比增長(zhǎng)了6%，甚至低于本季線上實(shí)物零售大盤7%的增速，京東自營(yíng)增長(zhǎng)慢于行業(yè)大盤著實(shí)罕見且難看。細(xì)分上，通電業(yè)務(wù)由于7-8月的持續(xù)高溫增長(zhǎng)反而比悲觀預(yù)期較好，增速達(dá)8%。然而一般商品的增長(zhǎng)竟只有3%，甚至比疫情間增速還低。面對(duì)一般商品快速且持續(xù) 的 增長(zhǎng)下滑，疫情已無(wú)法作為遮羞布。結(jié)合多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選和閃購(gòu)的模式已經(jīng)跑通，GMV規(guī)模也在快速增長(zhǎng)，京東在食品快消品上面臨的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)當(dāng)顯著惡化了。

其次，傭金和廣告的平臺(tái)服務(wù)本季收入在剔除并表達(dá)達(dá)后貢獻(xiàn)的約10億收入后，可比增速也僅有7%，僅略高于自營(yíng)收入增長(zhǎng)。3P業(yè)務(wù)和1P業(yè)務(wù)間營(yíng)收增速差基本消失了。

僅有物流業(yè)務(wù)，在并表達(dá)達(dá)和德邦物流后實(shí)現(xiàn)了同比73%的增速，然而奈何此板塊并非核心。

3.毛利穩(wěn)步改善，控費(fèi)大刀闊斧：本季京東實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)362億，毛利率也同比由14.2%提升到14.9%，同比改善約70個(gè)基點(diǎn)與上季度改善幅度相近。毛利率提升的主要原因應(yīng)當(dāng)是公司減少了用戶補(bǔ)貼。

費(fèi)用支出上，除了一貫剛性的研發(fā)費(fèi)用仍同比增長(zhǎng)3%，其他倉(cāng)儲(chǔ)物流、營(yíng)銷、管理費(fèi)用都同比持平或有所下降。其中在大刀闊斧的裁員后，管理費(fèi)用更是減少了14%，下降最為顯著。因此，整體經(jīng)營(yíng)四費(fèi)費(fèi)用率本季同比縮減了1.5pct，是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超預(yù)期改善的最主要原因。

4.各板塊全線減虧增利，新興業(yè)務(wù)是最大功臣：分板塊來(lái)看，本季利潤(rùn)超預(yù)期改善的最主要功臣是新興業(yè)務(wù)直接扭虧為盈，一舉從單季虧損20億左右，轉(zhuǎn)為實(shí)現(xiàn)了2.8億的凈利潤(rùn)著實(shí)讓人驚訝。細(xì)看之下，本次新興業(yè)務(wù)扭虧為盈雖有京東物業(yè)12.3億出售資產(chǎn)獲得的收益，但即便剔除此部分影響，新業(yè)務(wù)10億左右的實(shí)際虧損依舊元小于市場(chǎng)預(yù)期15億的虧損。

而核心的京東商城板塊本季也實(shí)現(xiàn)超百億的109億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，利潤(rùn)率改善幅度也達(dá)1.2%，遠(yuǎn)高于公司指引利潤(rùn)改善的幅度。此外，物流板塊和達(dá)達(dá)板塊本季也都同樣增利和減虧了。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

總的來(lái)說(shuō)，京東本季度的業(yè)績(jī)還是喜憂參半。從營(yíng)收角度，京東自營(yíng)零售增速只是接近行業(yè)大盤增速。而作為原先增長(zhǎng)主動(dòng)力之一的一般商品在面對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)、和美團(tuán)閃購(gòu)等近場(chǎng)零售平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)，增速竟比疫情間還低。作為增長(zhǎng)另一動(dòng)力的3P業(yè)務(wù)與1P業(yè)務(wù)間的增速差也已縮窄到基本忽略不記?？梢哉f(shuō)京東原先能持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)力都已基本熄火。也再度驗(yàn)證了市場(chǎng)擔(dān)憂的京東營(yíng)收增長(zhǎng)放緩并不只是疫情影響，而更可能是長(zhǎng)期趨勢(shì)性的。作為電商平臺(tái)中最缺乏清晰可見第二增長(zhǎng)曲線的京東，面臨的增長(zhǎng)壓力越來(lái)越大。

但好在，京東本季利潤(rùn)改善的程度太過(guò)驚人，能讓市場(chǎng)暫時(shí)忽略營(yíng)收放緩的問題。而從SEA，阿里等公司同樣是營(yíng)收增長(zhǎng)不盡人意，但減虧成果卓著后股價(jià)還是有所反彈來(lái)看，京東的股價(jià)可能也會(huì)略有拉升，但力度會(huì)更弱（因?yàn)榫〇|估值更高）。

但對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司而言，利潤(rùn)永遠(yuǎn)是無(wú)法做出增長(zhǎng)后的次選。首次做到利潤(rùn)大幅改善還能讓市場(chǎng)為之眼前一亮，但增長(zhǎng)的問題得不到解決，京東就不會(huì)是海豚君在電商板塊中更偏好的標(biāo)的。

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本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、營(yíng)收增長(zhǎng)平平，略低于指引和預(yù)期

1.自營(yíng)零售：首先從基石的自營(yíng)零售來(lái)看，本季實(shí)現(xiàn)收入1970億元，同比增速?gòu)纳霞径鹊?%反彈到約6%，但恢復(fù)力度實(shí)際不及市場(chǎng)預(yù)期的2009億元。相比之下國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的線上實(shí)物零售大盤增速在7%，京東自營(yíng)零售增速罕見的低于行業(yè)大盤著實(shí)觀感不好，也再度驗(yàn)證了市場(chǎng)擔(dān)憂京東營(yíng)收增長(zhǎng)放緩并不只是疫情影響，而是趨勢(shì)性的。

其中，通電類產(chǎn)品本季收入1193億元，同比增速顯著反彈到8%表現(xiàn)不錯(cuò)，也超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期的1163億。市場(chǎng)原本普遍擔(dān)憂地產(chǎn)竣工大幅縮水的情況下家電銷售會(huì)相當(dāng)疲軟，但實(shí)際上大盤數(shù)據(jù)顯示，家電和音響設(shè)備在7-8月間實(shí)際取得了8%-10%的同比增長(zhǎng)，與京東的增速接近。海豚君認(rèn)為這是由于今年夏天持續(xù)高溫，推動(dòng)了相關(guān)電器的銷售。但也需要注意，9-10月家電大盤銷售大幅下滑，這對(duì)京東4Q的業(yè)績(jī)不是個(gè)好消息。

與通電類產(chǎn)品表現(xiàn)完全相反，京東自營(yíng)一般商品是預(yù)期高但實(shí)際表現(xiàn)差，本季度收入777億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期的846億，同比增速也繼續(xù)下降到3%，甚至比疫情間還低。然而從大盤表現(xiàn)來(lái)看，食品糧油和日用品近幾個(gè)月一直是增長(zhǎng)最為堅(jiān)挺的品類，這也是市場(chǎng)預(yù)期較高的原因，但京東的變現(xiàn)卻反而更差。原先食品、日用品等有線上滲透率提升的邏輯，是京東繼續(xù)增長(zhǎng)的主動(dòng)力之一。而如此表現(xiàn)勢(shì)必讓市場(chǎng)相當(dāng)擔(dān)憂。

面對(duì)如此快速和持續(xù) 的 增長(zhǎng)下滑，疫情已無(wú)法作為遮羞布，京東在此品類上面臨的競(jìng)爭(zhēng)必然惡化了。結(jié)合多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選和美團(tuán)閃購(gòu)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的模式已經(jīng)跑通，GMV規(guī)模也在快速增長(zhǎng)，可以想見上述幾個(gè)平臺(tái)對(duì)京東的沖擊相當(dāng)大。

2.平臺(tái)服務(wù)：主要反映京東主站和京東到家傭金和廣告的平臺(tái)服務(wù)本季收入190億元，與預(yù)期完全一致，同比增長(zhǎng)13%，增速有所反彈。在自營(yíng)表現(xiàn)不佳，且賣貨也履約不暢的情況下，3P業(yè)務(wù)也難有領(lǐng)先的表現(xiàn)。不過(guò)剔除并表達(dá)達(dá)后貢獻(xiàn)的約10億平臺(tái)收入，可比增速便僅有7%了，僅僅略高于自營(yíng)收入增長(zhǎng)。

唯一的苦中作樂是增速的確是回升了，根據(jù)京東管理層上次財(cái)報(bào)中的表示，二季度時(shí)公司因疫情給予了3P商家一定的費(fèi)用減免，想必本季度減免退坡是增速反彈的原因之一。不過(guò)，3P業(yè)務(wù)和1P業(yè)務(wù)間營(yíng)收增速差大幅縮窄的問題還是并未好轉(zhuǎn)。

3.物流與其他服務(wù)：包括京東物流、達(dá)達(dá)快送、和7月并表的德邦物流的物流板塊本季度收入276億元，同比增速高達(dá)73%，遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期的227億。但海豚君認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期可能并未體現(xiàn)并表德邦的貢獻(xiàn)。不過(guò)，即便剔除并表達(dá)達(dá)貢獻(xiàn)的約13億收入和并表德邦貢獻(xiàn)的收入（具體規(guī)模未知但應(yīng)當(dāng)不到40億），物流板塊的可比營(yíng)收增速還是相當(dāng)可觀的，反而成為公司營(yíng)收增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)。

4. 總營(yíng)收表現(xiàn)：結(jié)合上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)，本季京東總體營(yíng)收2435億元，同比增長(zhǎng)11.4%，與市場(chǎng)預(yù)期的2431億基本一致，但市場(chǎng)預(yù)期物流板塊的收入明顯偏低，實(shí)際上公司總營(yíng)收應(yīng)當(dāng)是略低于預(yù)期的（但和公司的指引一致）。另外，越過(guò)預(yù)期差從趨勢(shì)上來(lái)看，公司先前增長(zhǎng)主動(dòng)力的一般快消品和3P業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)持續(xù)失速的趨勢(shì)還是未見好轉(zhuǎn)，缺乏增長(zhǎng)恐怕真要成為京東的標(biāo)簽了。

5.用戶量：另外，作為國(guó)內(nèi)三大電商平臺(tái)中唯一還披露用戶數(shù)據(jù)（同時(shí)也可能是唯一還有增長(zhǎng)空間的），到三季度，京東的年活躍用戶數(shù)為58,830萬(wàn)人，繼二季度難看的基本無(wú)增長(zhǎng)后，本季度年活用戶總算重新環(huán)比增長(zhǎng)了約800萬(wàn)人。雖然增量放緩，但對(duì)用戶數(shù)量本就最少的京東，若用戶停止增長(zhǎng)就真是“不可承受之重了”。

二、釋放“天量”利潤(rùn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開卷賺錢能力

1.毛利潤(rùn)改善符合預(yù)期：本季京東實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)362億元，符合市場(chǎng)預(yù)期的359億。毛利率也同比由14.2%提升到14.9%，增加70個(gè)基點(diǎn)與上季度同比改善90個(gè)基點(diǎn)的程度接近。根據(jù)公司二季度的電話會(huì)，毛利率提升的原因主要是公司發(fā)現(xiàn)在減少了對(duì)用戶的補(bǔ)貼后，用戶依舊留存，使用心智已經(jīng)養(yǎng)成，因此毛利改善的趨勢(shì)在今年全年都能持續(xù)，本季度也應(yīng)驗(yàn)了公司的指引。

另外從毛利率中剔除履約費(fèi)用后，可以發(fā)現(xiàn)改善的幅度比毛利率更高，因此不僅是補(bǔ)貼減少，京東在物流履約上的控費(fèi)增效也取得了一點(diǎn)的成效。

2. 費(fèi)用縮減大刀闊斧：如上文所述，在擺脫了疫情期間物流不暢的影響后，公司本季的倉(cāng)儲(chǔ)物流費(fèi)用支出環(huán)比大幅減少，同比也基本0增長(zhǎng)，體現(xiàn)了物流效率的提升。此外，營(yíng)銷費(fèi)用也是一如既往最易被削減的，本季支出同比減少了2%。而在公司大刀闊斧的裁員后（主要在京東物流、京東健康等非核心業(yè)務(wù)板塊），本季管理費(fèi)用更是同比大減了14%。

還是僅有對(duì)科技公司最為剛性的研發(fā)上投入相對(duì)平穩(wěn)，本季小幅增長(zhǎng)了3%，保證在技術(shù)上的投入也是理所應(yīng)當(dāng)。

總的來(lái)看，由于除研發(fā)投入外的其他費(fèi)用都同比縮窄，公司整體的經(jīng)營(yíng)四費(fèi)支出僅為287億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的302億。四費(fèi)費(fèi)率也同比大幅減少了1.5pct，比市場(chǎng)預(yù)期多減少了0.6pct。

3.經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：總之，由于本季毛利潤(rùn)如預(yù)期中改善了0.7pct，而經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率則是大超預(yù)期 的 縮減了1.5pct，因此本季京東實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)3.6%，而去年同期僅為1.2%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司在二季度電話會(huì)中表示利潤(rùn)率會(huì)改善0.6pct左右的指引。

最終京東本季實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)87.3億，超出市場(chǎng)預(yù)期的55.2億一半還多，也創(chuàng)出京東歷史上單價(jià)最高利潤(rùn)。因此，雖然京東的營(yíng)收增長(zhǎng)并不盡人意，但利潤(rùn)改善的程度太過(guò)驚人，讓市場(chǎng)有喜有憂。而從SEA，阿里等同樣是營(yíng)收增長(zhǎng)不盡人意，但減虧成果卓著后股價(jià)還是有所反彈，海豚君認(rèn)為京東的股價(jià)可能也會(huì)略有拉升，但力度會(huì)更弱（因?yàn)榫〇|估值更高）。

四、新興業(yè)務(wù)扭虧為盈，本次財(cái)報(bào)最大黑馬

我們已知京東本季利潤(rùn)大幅提升，而分部門來(lái)看，最超預(yù)期的點(diǎn)竟是在新興業(yè)務(wù)的減虧上，但其他板塊的利潤(rùn)也通通都在改善。

1. 在包括京喜、京東物業(yè)、京東健康等新興業(yè)務(wù)板的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一舉從單季虧損20億左右，扭轉(zhuǎn)為實(shí)現(xiàn)了2.8億的凈利潤(rùn)著實(shí)讓人驚訝。而市場(chǎng)雖有預(yù)期虧損縮窄但也還是有15億的虧損。細(xì)看之下，本次新興業(yè)務(wù)扭虧為盈雖有京東物業(yè)12.3億出售資產(chǎn)獲得的收益，但即便剔除此部分影響，新業(yè)務(wù)10億的實(shí)際虧損也還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于預(yù)期的。

2. 最核心的京東商城板塊，本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也同比提升了1.2pct，明顯高于公司指引的改善幅度。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超過(guò)百億達(dá)109億元。而市場(chǎng)預(yù)期利潤(rùn)率的改善幅度僅0.4pct，與公司指引接近。

3. 在營(yíng)收高速增長(zhǎng)時(shí)，物流板塊的利潤(rùn)也在快速擴(kuò)張，本季實(shí)現(xiàn)2.5億的利潤(rùn)，連續(xù)兩季盈利。相比之下市場(chǎng)預(yù)期會(huì)再度虧損約3000萬(wàn)元。

4.而達(dá)達(dá)板塊在本季收入與上季基本持平的情況下，虧損也由上季的4.2億縮窄到3億?？梢姲鍓K的經(jīng)營(yíng)效率也在顯著改善。

關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 扭虧為盈 大刀闊斧