大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！
北京時(shí)間11月22日港股盤后，快手發(fā)布了2022年三季度業(yè)績(jī)。整體業(yè)績(jī)基本超預(yù)期，收入上除了廣告因?yàn)楹暧^環(huán)境的壓力預(yù)期內(nèi)扯了后腿外，直播和電商的增長(zhǎng)均還算穩(wěn)健。
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核心亮點(diǎn)和其他互聯(lián)網(wǎng)同行類似，超預(yù)期在減虧效果上，服務(wù)器帶寬與設(shè)備折舊成本的優(yōu)化、推廣開支的繼續(xù)壓縮，分別帶來(lái)了毛利率和核心虧損改善。這么一看，四季度調(diào)整后凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正似有希望。
具體經(jīng)營(yíng)情況：
1、流量指標(biāo)，用戶粘性（DAU/MAU）略有回落，但維持在58%，平臺(tái)整體流量（總?cè)站脩魰r(shí)長(zhǎng)）在高基數(shù)下同比擴(kuò)張23%，主要受益暑期熱度。
2、收入上三大業(yè)務(wù)均小超市場(chǎng)預(yù)期，其中：
（1）廣告因?yàn)楹暧^修復(fù)弱，外循環(huán)廣告繼續(xù)感受阻力，三季度增速反而不及疫情嚴(yán)重但受益電商旺季的二季度。不過(guò)這已經(jīng)在市場(chǎng)的預(yù)期之中了。
（2）電商也是預(yù)期內(nèi)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，同比26%，GMV達(dá)到2225億。活躍買家和動(dòng)銷商家數(shù)都有所提升，同時(shí)用戶的復(fù)購(gòu)率也同比提升了1個(gè)百分點(diǎn)。三季度返傭優(yōu)惠略有下降，最終使得take rate有所提升。
快手電商的全年GMV增長(zhǎng)目標(biāo)在9000億，截止三季度末，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)5888億。結(jié)合抖音雙十一的調(diào)研信息，直播電商在今年電商季比較寡淡的情況下依舊推進(jìn)火熱。海豚君預(yù)期快手應(yīng)該也不差，尤其是經(jīng)濟(jì)低迷期，買家主動(dòng)購(gòu)物欲望較低且追求性價(jià)比的情況下，流量聚集地的短視頻平臺(tái)，電商交易成果會(huì)相對(duì)更抗周期，因此全年目標(biāo)達(dá)成的問(wèn)題不大。
（3）直播業(yè)務(wù)再次顯著超預(yù)期的增長(zhǎng)，其中直播付費(fèi)用戶持續(xù)增長(zhǎng)，滲透率繼續(xù)提升。基于其整體平臺(tái)6.3億的流量池，而直播付費(fèi)用戶數(shù)還不足6000萬(wàn)，因此直播業(yè)務(wù)的逆勢(shì)增長(zhǎng)恐怕主要依賴的是用戶規(guī)模的驅(qū)動(dòng)，除此之外，部分長(zhǎng)尾商家/主播也會(huì)尋求在直播間打賞來(lái)進(jìn)行推廣/吸粉，這兩個(gè)增長(zhǎng)動(dòng)力，可能抵消了行業(yè)萎靡的大趨勢(shì)和直播監(jiān)管的影響。
3、帶寬成本的優(yōu)化，員工薪酬以及推廣營(yíng)銷費(fèi)用超預(yù)期下滑，使得最終減虧效果顯著超預(yù)期。毛利率環(huán)比小幅提升，主要反映主業(yè)情況的核心虧損也繼續(xù)回暖，不過(guò)相比二季度，回暖速度也降下來(lái)了。
最終Non-IFRS凈虧損6.7億，虧損率2.9%，較二季度的6.5%顯著改善，其中三季度增值稅補(bǔ)貼也大幅走高，加速帶動(dòng)了最終凈虧損的減虧進(jìn)度。
分市場(chǎng)來(lái)看，三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)繼上季度轉(zhuǎn)正后繼續(xù)擴(kuò)大正增長(zhǎng)。海外業(yè)務(wù)還在開拓新市場(chǎng)階段，必要的營(yíng)銷投放也少不了，這恐怕也是拖累銷售費(fèi)用環(huán)比優(yōu)化的主要原因。
4、三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入27億，環(huán)比顯著改善，經(jīng)營(yíng)面的減虧有部分拉動(dòng)，但主要還是在于三季度應(yīng)付賬款的增加變動(dòng)（～22億，或因?yàn)榕c供應(yīng)商調(diào)整了結(jié)算規(guī)則）。
若按照財(cái)報(bào)披露的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況，扣去三季度投入于設(shè)備及無(wú)形資產(chǎn)的資本開支8億元，即自由現(xiàn)金流凈額18.6億元，首次出現(xiàn)理論意義上的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。
截至三季度末，快手賬上現(xiàn)金+長(zhǎng)短期存款309億元，沒有啥貸款或長(zhǎng)短期債務(wù)。在不斷改善的減虧趨勢(shì)下，可以說(shuō)已經(jīng)基本沒有現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。
三季報(bào)體現(xiàn)出的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，收入端所代表的流量變現(xiàn)潛力，依舊是值得放心的。短期來(lái)看對(duì)于當(dāng)下的低估值，市場(chǎng)或許會(huì)對(duì)此次業(yè)績(jī)給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)。但從細(xì)項(xiàng)的拆分來(lái)看，利潤(rùn)端的釋放需要依賴更激進(jìn)的支出收縮，尤其是占比仍然是大頭的營(yíng)銷推廣費(fèi)用。
中長(zhǎng)期上市場(chǎng)也有憂慮，圍繞快手的流量是否必須依賴這樣的高營(yíng)銷推廣，不乏爭(zhēng)論的聲音。海豚君認(rèn)為，本質(zhì)上就是看快手的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及生態(tài)壁壘。抖音作為強(qiáng)勢(shì)的頭部，競(jìng)爭(zhēng)力不在話下，并且在規(guī)模已經(jīng)顯著領(lǐng)先同行的時(shí)候，它的增速依舊沒有落后，體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)執(zhí)行力。而視頻號(hào)背靠微信這顆流量大樹，流量成本極低，目前的進(jìn)展也是好預(yù)期的順利，目前視頻號(hào)日活也是已經(jīng)邁過(guò)6億。
這兩個(gè)強(qiáng)勢(shì)頭部，幾乎限死了其他平臺(tái)的追趕和超越他們的想象力，那么剩下的，就是尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)后的細(xì)分市場(chǎng)聚焦，這無(wú)疑會(huì)帶來(lái)更低的規(guī)模天花板。
月活已經(jīng)超6億的快手，在國(guó)內(nèi)網(wǎng)民中的滲透率已經(jīng)達(dá)到60%，年收入接近1000億的快手，卻還在盈虧線掙扎。而在明年直面視頻號(hào)進(jìn)擊商業(yè)化的時(shí)候，快手還需要思考的是下一步的變現(xiàn)方向，尤其是從中小商家客戶過(guò)渡到頭部品牌商家客戶的增長(zhǎng)故事，是否會(huì)因?yàn)橐曨l號(hào)和抖音的夾擊而無(wú)法容忍第三個(gè)短視頻平臺(tái)。
一、生態(tài)流量：暑期旺季拉動(dòng)擴(kuò)張
三季度快手流量繼續(xù)擴(kuò)張，旺季效應(yīng)下，月活MAU環(huán)比提升至6.26億。從Questmobile第三方數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然極速版app的增速更快，但主站app從8月開始已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)。
日活達(dá)到3.63億，同比增長(zhǎng)113.4%，用戶粘性（DAU/MAU）環(huán)比回落到58%，但仍然逼近快手對(duì)自己的中長(zhǎng)期目標(biāo)60%。
除此之外，短劇、綜藝內(nèi)容的填充率提高，保證了用戶時(shí)長(zhǎng)進(jìn)一步提升至129分鐘/天，計(jì)算下來(lái)，整體流量擴(kuò)張速度（日活增速*日均用戶時(shí)長(zhǎng)增速）為23%，雖然較上季度有所放緩，但去年同期為高基數(shù)，這樣的流量擴(kuò)張趨勢(shì)仍然算穩(wěn)。
從第三方數(shù)據(jù)（Questmobile）來(lái)看，極速版app的增速仍然強(qiáng)勁，但主站app的流量已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)。三季度短劇《仁心》、綜藝《出發(fā)吧！老媽》等內(nèi)容非常吸睛，恐怕對(duì)主站流量的增長(zhǎng)和整體時(shí)長(zhǎng)的提升都有較大的助力。
短視頻屬性對(duì)于平臺(tái)生態(tài)流量擴(kuò)張的紅利，海豚君預(yù)計(jì)短期內(nèi)還會(huì)持續(xù)。但視頻號(hào)的崛起，以及頭部的抖音仍然強(qiáng)悍，也壓縮了中期下快手流量增長(zhǎng)的潛在想象力。
二、收入：廣告逆風(fēng)，直播、電商超預(yù)期
三季度快手總營(yíng)收231億元人民幣，同比增長(zhǎng)12.9%，超出市場(chǎng)一致預(yù)期223億。不過(guò)收入端情況，公司的指引一直以來(lái)都比較準(zhǔn)確，除了廣告在宏觀環(huán)境超預(yù)期的疲軟下，比二季度電話會(huì)中的展望更弱一些，其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)保持穩(wěn)定。但相比于一個(gè)月前投行們已經(jīng)調(diào)低的前瞻預(yù)期，實(shí)際情況要更優(yōu)。
一直高增長(zhǎng)的電商、游戲及其他業(yè)務(wù)，三季度收入占比進(jìn)一步提升。但目前來(lái)看，收入主要貢獻(xiàn)支柱仍然在廣告和直播。
從細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看：
1、廣告：主要體現(xiàn)公域流量分發(fā)的效果，一般廣告主通過(guò)磁力金牛來(lái)投放。廣告變現(xiàn)能力主要與快手的生態(tài)流量擴(kuò)張、廣告庫(kù)存釋放以及平臺(tái)報(bào)價(jià)相關(guān)。
三季度營(yíng)收116億，同比增長(zhǎng)6.2%。以電商廣告為主的內(nèi)循環(huán)廣告，是這幾個(gè)季度廣告收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因子。相反，外循環(huán)廣告則還處于逆風(fēng)中。二季度之前主要在消化監(jiān)管影響，但二季度開始，宏觀低迷帶來(lái)的壓力成為主因。
目前快手內(nèi)循環(huán)廣告占40%左右（Q2電話會(huì)），拆分來(lái)看，海豚君預(yù)計(jì)外循環(huán)廣告同比去年持平，或以個(gè)位數(shù)下滑。雖然較二季度的-10%有所放緩，但考慮到去年外循環(huán)廣告的基數(shù)應(yīng)該不高，因此實(shí)際上的修復(fù)進(jìn)度還是一般般。不過(guò)這主要是行業(yè)性的阻力，與快手自身的競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)系不大。相反短期來(lái)看，短視頻平臺(tái)廣告在經(jīng)濟(jì)低迷期，反而有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。
內(nèi)循環(huán)廣告則保持25%左右的增長(zhǎng)，與電商交易額的變動(dòng)趨勢(shì)保持同步。
展望四季度，海豚君預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)會(huì)進(jìn)一步修復(fù)。除了因?yàn)楸O(jiān)管影響深化而帶來(lái)的低基數(shù)之外，疫情政策邊際變化，也會(huì)給廣告主對(duì)四季度電商節(jié)以及明年的預(yù)期有所改善，繼而放松營(yíng)銷預(yù)算。
2、電商：營(yíng)收25.9億，同比增長(zhǎng)39.4%。其中除了GMV 2225億，同比增長(zhǎng)26.6%外，三季度返傭比例略有調(diào)低，即提高了電商的變現(xiàn)率，繼而帶來(lái)整體收入增速的大幅反彈。
海豚君認(rèn)為，雖然三季度沒有電商節(jié)，但上海疫情解封后商家快速處理倉(cāng)庫(kù)積壓存貨的訴求，會(huì)尋求契合的平臺(tái)快速處理。快手一有追求性價(jià)比的大規(guī)模流量，二有主播帶貨的生態(tài)環(huán)境，從而在處理折價(jià)貨品上轉(zhuǎn)化率可能也更高。
因此快手電商三季度的表現(xiàn)可以說(shuō)是淡季不淡，展望四季度，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，快手的電商優(yōu)勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)存在，海豚君預(yù)計(jì)全年9000億的目標(biāo)達(dá)成沒有太大問(wèn)題。
電商上，快手則相比去年多了一個(gè)“大搞快品牌”戰(zhàn)略，也就是扶持小微商家的自有品牌，引導(dǎo)“白牌”向“快品牌”演進(jìn)。
海豚君認(rèn)為，“快品牌”是快手在抖音今年主打品牌電商，攻勢(shì)猛烈的情況下，通過(guò)力推性價(jià)比電商來(lái)打的差異化競(jìng)爭(zhēng)。畢竟快手的用戶群體分布更偏向二、三線以下城市，整體購(gòu)買力不及抖音。中大型品牌或者是同一品牌的高端產(chǎn)品，從店播的角度，更樂(lè)意在淘寶、抖音上做推廣和直播交易，而在快手平臺(tái)上可能更愿意選擇與直播達(dá)人合作。而隨著直播電商以及本地生活電商在抖音的戰(zhàn)略地位持續(xù)重要，這樣的差異化趨勢(shì)很可能會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。
3、直播：再超預(yù)期的強(qiáng)勁，收入89.5億，絕對(duì)值創(chuàng)了新高，同比增長(zhǎng)15%，而市場(chǎng)預(yù)期普遍在10%左右。
在上季財(cái)報(bào)中，海豚君就提及，快手的直播已經(jīng)超出了傳統(tǒng)直播本身，而在于小商家與主播的“表面打賞付費(fèi)，實(shí)則營(yíng)銷引流”的打法，用電商的熱度來(lái)彌補(bǔ)秀場(chǎng)直播的頹勢(shì)。
除此之外，海豚君認(rèn)為，從付費(fèi)滲透率和單用戶付費(fèi)深度的角度，快手的直播業(yè)務(wù)也有逆勢(shì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。逐漸擴(kuò)大的頭部流量池，但直播付費(fèi)率還很低，且單用戶ARPPU（50元/月）顯然和其他傳統(tǒng)直播平臺(tái)不能比，比如騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)的ARPPU有170元/月。
從本質(zhì)上來(lái)看，上述影響因素：
（1）第一種，商家打賞式營(yíng)銷或者主播打賞式引流，可能是快手相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的一種業(yè)務(wù)，但也有可能吃掉了一部分原本磁力金牛的廣告收入。這源于快手的私域?qū)傩愿鼜?qiáng)，在抖音弱化頭部主播，將流量?jī)A斜到品牌點(diǎn)播上時(shí)，快手仍然在保持一個(gè)品牌和主播的平衡。但硬幣的反面，則是品牌商家的預(yù)算也會(huì)優(yōu)先投放在抖音上。
（2）第二種，本身直播業(yè)務(wù)的內(nèi)在增長(zhǎng)，本質(zhì)上是存量市場(chǎng)下的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果，通過(guò)從傳統(tǒng)直播平臺(tái)手中搶奪市占率，來(lái)實(shí)現(xiàn)的逆勢(shì)增長(zhǎng)。相比第一種，第二種是完全的外部增量，不含有內(nèi)部收入互相侵蝕或遷移的情況。
從短中期來(lái)看，快手在調(diào)節(jié)直播流量與短視頻流量相互轉(zhuǎn)化的動(dòng)作，預(yù)計(jì)還能夠拉動(dòng)直播業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)于行業(yè)一段時(shí)間。但從變現(xiàn)的效果來(lái)看，磁力金牛的純廣告收入，利潤(rùn)率上肯定優(yōu)于需要給主播分成60%的直播打賞式營(yíng)銷收入。
三、利潤(rùn)：帶寬折舊優(yōu)化，營(yíng)銷保持同比收縮
三季度快手減虧速度也再次超了市場(chǎng)預(yù)期，調(diào)整后凈虧損6.7億元，虧損額同比下滑了85%，虧損率為-3%。海豚君簡(jiǎn)單估算，四季度有很大概率實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。
不過(guò)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)員工來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)是薪酬福利的主要構(gòu)成，因此海豚君傾向于加回股權(quán)激勵(lì)的支出影響，同時(shí)在剔除了投資收益、財(cái)務(wù)收入支出等項(xiàng)目之后，看主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)情況。
由于本季度這些與主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，計(jì)入【其他收入】的增值稅補(bǔ)貼金額，三季度6.9億相比二季度的1.5億顯著提升，從而使得主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)變動(dòng)與調(diào)整后凈利潤(rùn)變動(dòng)有一定差距。
單看核心利潤(rùn)情況，三季度核心業(yè)務(wù)虧損30億，同比腰斬，環(huán)比也減虧了近2億。虧損率13%，相比二季度的15%有所改善，但改善幅度放緩。
顯著減虧主要源于推廣開支同比減少，帶寬成本、設(shè)備資產(chǎn)折舊攤銷相繼優(yōu)化：
1、帶寬及設(shè)備折舊成本優(yōu)化
上季度因?yàn)橹辈シ殖杀壤膬?yōu)化，帶動(dòng)毛利率的提升。三季度則繼續(xù)維持二季度的分成比例，更多的優(yōu)化則在于當(dāng)收入還在同比高增長(zhǎng)時(shí)，帶寬成本以及設(shè)備資產(chǎn)折舊攤銷成本保持穩(wěn)定或直接下降。三季度毛利率繼續(xù)回升到46.3%，毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)26%。
2、推廣支出繼續(xù)超預(yù)期下滑
三季度費(fèi)用上主要優(yōu)化的還是銷售費(fèi)用。對(duì)于銷售指出，原本公司的指引和市場(chǎng)預(yù)期接近100億，但最終只有91億，這里節(jié)省的費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)率的影響超過(guò)1pct。
而同比來(lái)看，營(yíng)銷費(fèi)用呈現(xiàn)大幅收縮趨勢(shì)，其中，銷售人員團(tuán)隊(duì)縮編優(yōu)化了員工福利開支，推廣支出則主要因?yàn)闇p少極速版獲客激勵(lì)、海外投放預(yù)算砍半。
從單用戶的獲取及維系成本（營(yíng)銷費(fèi)用/總用戶規(guī)模）來(lái)看，三季度繼續(xù)有所優(yōu)化，只是優(yōu)化速度放緩了，可能是海外營(yíng)銷投放因?yàn)樾麻_拓市場(chǎng)而增加。但如果按照海豚君在《都是“血虧”的巨嬰病，快手與B站誰(shuí)能痊愈？》中提出的用戶成本指標(biāo)（廣告與直播業(yè)務(wù)相關(guān)的內(nèi)容成本+營(yíng)銷費(fèi)用）來(lái)算，三季度的用戶成本因?yàn)閮?nèi)容成本的增加而實(shí)際上環(huán)比有所提升。
海豚君在述快手與B站的對(duì)比文章中也討論過(guò)，“快手變長(zhǎng)”（短劇、長(zhǎng)視頻內(nèi)容布局）的戰(zhàn)略方向下，對(duì)于內(nèi)容端的投入會(huì)比往年更高，因此推廣獲客的費(fèi)用需要加速收縮才能保持整體用戶成本延續(xù)優(yōu)化趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)真正意義上的走通盈利模型。
關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 的情況下 主營(yíng)業(yè)務(wù)
