北京時(shí)間3月20日晚美股盤前，PDD（PDD.US）公布了2022年四季度財(cái)報(bào)，總的來看相對市場飽滿的預(yù)期，拼多多在營收和利潤兩端都“拉胯了”，核心要點(diǎn)如下：
(資料圖片)
1. 營收增長：預(yù)期很飽滿，現(xiàn)實(shí)很骨感
由于已公布業(yè)績的阿里和京東電商收入都很凄慘（一個(gè)-9%，一個(gè)+1%），與行業(yè)大盤經(jīng)調(diào)整后仍有6.4%的增速完全不匹配。結(jié)合過往季度公司持續(xù)超預(yù)期的表現(xiàn)，原本在市場的預(yù)期中，拼多多又會(huì)是那個(gè)提升了市占率的贏家，因此市場對公司的預(yù)期相當(dāng)飽滿，賣方預(yù)期營收增速在50%以上，買方甚至可能高于50%。
然而，拼多多本季總收入實(shí)際收入僅為398億，明顯低于市場預(yù)期的416億，同比增速為46%，甚至低于50%的整數(shù)關(guān)口。雖然從絕對增速來看，公司的表現(xiàn)仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于同行，但相比市場的美好預(yù)期，可謂是“一盆冷水”。
問題的關(guān)鍵是，核心的電商廣告業(yè)務(wù)本季實(shí)現(xiàn)收入310億元，同比增速環(huán)比滑落了20pct到38%，遠(yuǎn)低于賣方預(yù)期的46%，不必說更高的買方預(yù)期。海豚君猜測不及預(yù)期的可能原因有：
1）疫情導(dǎo)致的履約問題影響可能被比預(yù)期中大，由于難以完成交付，公司確認(rèn)的收入會(huì)比實(shí)際的下單金額（即GMV）差很多；
2）消費(fèi)者“消費(fèi) 降級”紅利度過了基數(shù)期，商家在多多平臺(tái)上投放廣告的意愿減少，即take rate 有所下降。若實(shí)際情況是這個(gè)那問題就更加嚴(yán)重。
另外，變現(xiàn)率相對穩(wěn)定，與GMV的增速趨勢更一致的傭金收入（不包括多多買菜），本季度增速也環(huán)比下滑了16pct，因此海豚君猜測多多的GMV增長可能的確是放緩了。
2. 費(fèi)用/心態(tài)膨脹，增速垮了利潤也差
毛利層面，本季實(shí)現(xiàn)毛利潤309億元，雖低于市場預(yù)期的319億。但實(shí)際毛利率為77.6%，比預(yù)期高近1pct。因此本季度毛利并沒出問題，比預(yù)期低完全是因?yàn)槭杖肷倭恕?/strong>
雖然毛利沒問題，但本季的費(fèi)用支出則明顯“膨脹了”，超行業(yè)的表現(xiàn)可能讓管理層不太關(guān)注費(fèi)用控制，而發(fā)展迅猛的跨境平臺(tái)Temu也勢必導(dǎo)致了費(fèi)用的增長，具體問題有：
1）營銷費(fèi)用本季支出了177億，同比大增56%，高于營收增速。正在高速擴(kuò)張的Temu所產(chǎn)生的高額獲客成本應(yīng)該是主要原因，
2）原本作為多多高效的代表，2021年以前單季支出都不足5億的管理費(fèi)用，本季明顯膨脹到16.4億。雖然其中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用就占到12.8億，但在公司本身營收和利潤并不好看的情況下，對股東而言也并非好消息。
最終由于營收偏低，而費(fèi)用卻在膨脹，拼多多本季的經(jīng)營利潤為91.2億，同樣顯著低于一致預(yù)期的104億。利潤率也下降到22.9%，甚至比去年同期的25.4%還低。
長橋海豚君觀點(diǎn)：
整體來看，雖然拼多多本季46%的營收增長和超90億的經(jīng)營利潤，從絕對數(shù)山來看并不太差。但考慮到公司在公布業(yè)績前超1200美元的市值，（相比之下京東只有略超600億），在兩者GMV接近的情況下，可見市場給拼多多的估值和對其的預(yù)期都相當(dāng)高。
因此，對于“真金白銀”投入的買方來看，顯著低于他們原先預(yù)期，乃至可以成為暴雷的業(yè)績自然會(huì)觸發(fā)立即且大幅的回調(diào)。
而從邏輯上，拼多多先前讓市場買單的邏輯就是，過往幾個(gè)季度公司持續(xù)跑贏同行，且beat預(yù)期的營收增長；同時(shí)利潤水平也不斷拔高。而本次財(cái)報(bào)卻體現(xiàn)出營收增速開始放緩，對跨境平臺(tái)Temu的投入（當(dāng)前規(guī)模在加速擴(kuò)張），反而展現(xiàn)出2023年內(nèi)公司營收增長可能持續(xù)滑落，利潤也因Temu影響會(huì)有所下滑，即與先前市場買入邏輯完全相反的情況。
在考慮到京東挑起的百億補(bǔ)貼大戰(zhàn)，原本市場對國內(nèi)電商的競爭格局就有惡化的擔(dān)憂，beta層面已經(jīng)不佳，若拼多多自身的alpha邏輯也走弱，公司當(dāng)前明顯高于同行的估值自然有回落的空間。
考慮到公司未來的業(yè)績前景有所惡化，且估值已有可觀的漲幅，海豚君將把公司從Alpha Dolphin組合中調(diào)出，獲利了結(jié)。
本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
國內(nèi)電商三巨頭中，早先已公布業(yè)績的阿里和京東四季度電商板塊的營收增速都可謂凄慘，前者核心CMR同比下降超9%，后者自營收入增速略超1%。雖然說四季度有疫情沖擊的影響，但全國線上零售大盤超10%的增速（即便在統(tǒng)計(jì)局調(diào)整歷史數(shù)據(jù)后增速仍有6.4%），展現(xiàn)出的情況卻明顯好于阿里和京東的業(yè)績。
市場會(huì)自然認(rèn)為其他平臺(tái)在四季度期間在繼續(xù)搶奪市占率（從而影響了其他平臺(tái)的業(yè)績），而先前持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)的拼多多和抖音原本被認(rèn)為是最可能的贏家。因此，市場原本對多多本季度的增長預(yù)期相當(dāng)充分，買方甚至在期待營收增速相比三季基僅輕微放緩，乃至持平。
然而實(shí)際上，核心的電商廣告業(yè)務(wù)本季實(shí)現(xiàn)收入310億元，同比增速環(huán)比滑落了20pct到38%，而市場一致預(yù)期的增速達(dá)46%，買方預(yù)期甚至在50%以上。雖然從絕對額上，拼多多仍有高雙位數(shù)的增速，相比同行持平甚至萎縮的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)更強(qiáng)。但奈何市場預(yù)期太過飽滿，最終表現(xiàn)還是要?dú)w類于“差”乃至“暴雷”的范疇。
由于四季度疫情期間，拼多多有優(yōu)勢的日用品和食品品類是相對受益的，海豚君猜測收入增長不及預(yù)期的可能原因有：
1）疫情導(dǎo)致的履約問題影響可能被比預(yù)期中更大，由于難以完成交付，公司確認(rèn)的收入會(huì)比實(shí)際的下單金額差很多。
2）消費(fèi)者“消費(fèi) 降級”紅利度過了基數(shù)期，同時(shí)商家能在多多平臺(tái)上取得的超額ROI降低，因此投放廣告的意愿減少，即take rate 有所下降。
另外，公司的傭金收入（包括電商板塊的支付收入、傭金收入，和多多買菜的收入）本季營收為88億元。由于多多買菜的基數(shù)增量影響，同比增長仍高達(dá)86%，增速也環(huán)比放緩了16pct。
由于傭金收入（不包括多多買菜）的變現(xiàn)率相對穩(wěn)定，因此更能反映GMV的增速趨勢。而傭金收入增長也在下滑，表明多多GMV的增長可能的確是放緩了。
不過從預(yù)期差的角度，實(shí)際傭金收入超出了市場預(yù)期的81.8億，這么來看多多買菜的營收可能不錯(cuò)。
由于核心廣告收入增長也拉胯了，最終拼多多總收入僅為398億，明顯低于市場預(yù)期的416億，更不必說買方可能超過430億的預(yù)期了。
除了營收增長顯著不及飽滿的預(yù)期外，拼多多本季的利潤釋放也少于預(yù)期，屬于topline-bottom-line一個(gè)都不好的“雙殺”。
首先毛利角度，公司本季實(shí)現(xiàn)毛利潤309億元，同樣是略低于市場預(yù)期的319億。但本季度的毛利率為77.6%，還是市場預(yù)期的76.6%要高。因此毛利上拼多多本季度實(shí)際并沒出問題，比預(yù)期低完全是因?yàn)槭杖肷倭恕?/strong>
同時(shí)，由于毛利環(huán)比并沒有顯著的變差，同比還提升了1.5pct，海豚君猜測拼多多本季電商廣告的變現(xiàn)率在剔除了四季度大促的季節(jié)性影響后可能也并沒有顯著的下滑。
不過毛利沒出問題，拼多多本季的費(fèi)用支出則明顯“膨脹了”，持續(xù)超行業(yè)的表現(xiàn)可能讓管理層不太關(guān)注費(fèi)用控制，而發(fā)展迅猛的跨境平臺(tái)Temu也勢必產(chǎn)生了可觀的費(fèi)用支出，具體來看：
1）首先拼多多最大的支出項(xiàng)—營銷費(fèi)用本季支出了177億，同比大增56%，比營收增速還高，環(huán)比上季度也在提速。海豚君認(rèn)為公司自去年9月起大力推廣的Temu應(yīng)當(dāng)是營銷費(fèi)用大增的主要原因。
2）另外，拼多多本季的管理費(fèi)用也明顯膨脹，高達(dá)16.4億，而歷史上單季支出一直在10億以下，2021年以前都不足5億。不過其中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用就占到12.8億，創(chuàng)歷史最高。海豚君認(rèn)為，多多作為當(dāng)前國內(nèi)電商平臺(tái)中表現(xiàn)最優(yōu)異的，給予管理層和員工客觀的激勵(lì)并不過分，但在公司本身營收和利潤并不好看的情況下，在股東眼中勢必也不好看。
3）研發(fā)費(fèi)用投入則是持續(xù)穩(wěn)定，本季支出24億，環(huán)比和同比來看都處于平穩(wěn)水平，對公司的整體利潤影響很小。
總的來看，主要由于營銷費(fèi)用超預(yù)期增加，公司整體三費(fèi)支出218億，同樣高于市場預(yù)期的208億。
最終，由于拼多多在營收層面相比飽滿的預(yù)期少了約18億，而費(fèi)用層面Temu導(dǎo)致營銷費(fèi)用膨脹、管理層又“慷慨”地發(fā)放股權(quán)激勵(lì)，結(jié)果就是營收和利潤都不好看。
最終拼多多本季實(shí)現(xiàn)了91.2億的經(jīng)營利潤，同樣顯著低于一致預(yù)期的104億。利潤率也下降到22.9%，甚至比去年同期的25.4%還低。公司利潤不說環(huán)比三季度繼續(xù)提高，反而明顯下滑，而Temu在2023年內(nèi)的投入大概率還會(huì)增加，自然會(huì)讓市場擔(dān)心多多未來的盈利前景。
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