中國(guó)廚房電器龍頭老板電器(002508.SZ)在經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的業(yè)績(jī)低增長(zhǎng)后，進(jìn)入2020年之后它的業(yè)績(jī)開(kāi)始出現(xiàn)明顯下滑，股價(jià)和市值也經(jīng)歷了明顯的過(guò)山車行情，未來(lái)的方向在哪里?

8月28日，老板電器發(fā)布2020年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.11億，同比下滑8.97%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.12億，同比下滑8.66%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)5.51億，同比下滑11.44%。

(老板電器半年報(bào)截圖)

可以看到，老板電器上半年無(wú)論是收入還是業(yè)績(jī)均出現(xiàn)近10%的下滑，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑幅度超過(guò)10%，而同期公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流則出現(xiàn)近4成的下滑，達(dá)到38.11%。這說(shuō)明，今年上半年公司無(wú)論公司產(chǎn)品銷售還是公司回款能力都出現(xiàn)了一定問(wèn)題。

在這樣一份不太好看的財(cái)報(bào)發(fā)布后，老板電器的股價(jià)今天低開(kāi)后快速下探，盤中一度跌超8%。但是在今天A股整體走高的情況下，公司股價(jià)在短暫殺跌后又逐步觸底反彈回升，目前市值370億左右。

老板電器在2018年以前，那可是A股市場(chǎng)上炙手可熱的真正價(jià)值股、白馬股，隨著各路機(jī)構(gòu)、散戶的追捧，也讓它成為A股的十倍牛股之一，公司市值一度超過(guò)516億。但在2018年之后，由于公司業(yè)績(jī)突然失速，一直到今天它的市值距離高點(diǎn)依舊蒸發(fā)了140多億。

那么未來(lái)，老板電器的業(yè)績(jī)會(huì)不會(huì)像它今天的股價(jià)一樣觸底反彈呢?通過(guò)深入分析它的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表近幾年的變化趨勢(shì)，我認(rèn)為主要取決于以下兩點(diǎn)：

1、公司所處廚電行業(yè)未來(lái)能不能再次迎來(lái)高增長(zhǎng)?

2、公司管理層是否有意愿在行業(yè)景氣度恢復(fù)時(shí)繼續(xù)加大投資力度?

事實(shí)上，我在分析的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，最近兩年隨著公司業(yè)績(jī)的持續(xù)下滑，管理層在有意識(shí)的回籠現(xiàn)金，降低對(duì)銷售推廣的投入，但為了維持行業(yè)龍頭地位及利潤(rùn)率，公司似乎放寬了賒銷政策，導(dǎo)致回款難度加大，從而導(dǎo)致公司整體運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)能力下降。

銷售、成本費(fèi)增速放緩，現(xiàn)金持有量增加

這個(gè)趨勢(shì)實(shí)際上并不非常明顯，因?yàn)殡S著公司這幾年收入增速放緩、下滑，公司也同步放緩了營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理及研發(fā)費(fèi)用的支出，有種收縮公司整體規(guī)模的感覺(jué)，這可以從公司利潤(rùn)表主要項(xiàng)目的變化中感受到。

(老板電器利潤(rùn)表主要項(xiàng)目分析)

先說(shuō)明一下，一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的利潤(rùn)表主要就是由營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等項(xiàng)目構(gòu)成，這些項(xiàng)目占利潤(rùn)表比重最大，因此我們主要看這幾個(gè)項(xiàng)目的變化情況。

如上圖所示，無(wú)論是收入端的營(yíng)業(yè)收入，還是成本端的營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用及管理和研發(fā)費(fèi)用，這些項(xiàng)目的絕對(duì)數(shù)雖然處于上升趨勢(shì)，但相對(duì)增速明顯放緩，且各項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)的趨勢(shì)和幅度基本一致，這樣產(chǎn)生的一個(gè)結(jié)果是，雖然公司過(guò)去兩年業(yè)績(jī)明顯放緩，但公司利潤(rùn)率水平卻仍然保持在20%以上水平。

(老板電器盈利能力截圖)

同時(shí)可以看到，在2018年以前公司業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)的時(shí)候，公司凈利率也隨之不斷提升，2018年之后公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛緝衾蕜t趨于穩(wěn)定在20%左右，與此同時(shí)，公司毛利率則一直保持在50%以上。

這說(shuō)明公司管理層具有極強(qiáng)的管理能力，同時(shí)也說(shuō)明公司不愿意為了保持收入規(guī)模的高增長(zhǎng)而去犧牲利潤(rùn)率，表現(xiàn)出來(lái)就是銷售費(fèi)用隨營(yíng)收同向變動(dòng)。

另一方面，雖然公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，但公司手上持有的現(xiàn)金卻越來(lái)越多了。

(老板電器貨幣資金分析)

從公司手上持有現(xiàn)金的絕對(duì)值變動(dòng)以及現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例變動(dòng)來(lái)看，2016年-2018年公司手上現(xiàn)金持有量越來(lái)越少，考慮到當(dāng)時(shí)公司正處于業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期，可以推斷公司當(dāng)時(shí)應(yīng)該是將更多的資金用于投資生產(chǎn)擴(kuò)大規(guī)模。但自2018年之后，這種趨勢(shì)正好反過(guò)來(lái)了，說(shuō)明公司自2018年之后在逐步收回之前投資出去的資金。

這一點(diǎn)公司在從2017年到今年上半年的財(cái)報(bào)中就反復(fù)強(qiáng)調(diào)，受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控影響，國(guó)內(nèi)廚電市場(chǎng)增速回落，可以得到驗(yàn)證。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，吸油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶垲~分別增長(zhǎng)4.84%、3.18%;2019年，吸油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶垲~分別下滑11.4%、8.5%;2020年上半年受新冠疫情影響，吸油煙機(jī)、燃?xì)庠盍闶垲~分別下滑28%、27.1%。

因此，我認(rèn)為，在廚電行業(yè)景氣度連續(xù)下滑的情況下，老板電器可能正在縮減自己的投資規(guī)模，并盡力收回現(xiàn)金，同時(shí)也證明公司管理層具有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)管理能力。

回款能力下滑，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)變慢

對(duì)公司利潤(rùn)表及貨幣資金的分析，雖然可以認(rèn)為公司管理層據(jù)有很強(qiáng)的管理能力，但在行業(yè)整體下滑的時(shí)候，公司的整體運(yùn)營(yíng)能力還是出現(xiàn)了一定的下滑。

(老板電器存貨及應(yīng)收賬款分析)

隨著公司收入的放緩和下滑，公司的存貨占總資產(chǎn)的比例也同步出現(xiàn)下滑，這也進(jìn)一步證明公司在根據(jù)市場(chǎng)情況同步調(diào)整銷售規(guī)模及庫(kù)存情況。但是，一個(gè)很不好的現(xiàn)象是，隨著公司銷售規(guī)模的下滑，公司應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)明顯上升。

更遺憾的是公司應(yīng)收賬款質(zhì)量并不高，這是因?yàn)槟壳肮敬蟛糠謶?yīng)收票據(jù)都為商業(yè)承兌票據(jù)，而不是銀行承兌票據(jù)。

(老板電器應(yīng)收票據(jù)截圖)

截至2020年上半年，老板電器應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額為23.45億，占總資產(chǎn)的比重為21.81%，其中應(yīng)收賬款7.73億、應(yīng)收票據(jù)15.72億，在15.72億應(yīng)收票據(jù)中有7.25億銀行承兌票據(jù)和8.46億商業(yè)承兌票據(jù)。

懂點(diǎn)會(huì)計(jì)知識(shí)的人應(yīng)該知道，應(yīng)收票據(jù)分為銀行承兌和商業(yè)承兌兩種，其中銀行承兌票據(jù)質(zhì)量最高，企業(yè)只需向銀行要錢就可以了，可以說(shuō)基本沒(méi)有收不回來(lái)的可能性;而商業(yè)承兌票據(jù)，由于是由企業(yè)承兌的，能不能收得回來(lái)就要看承兌企業(yè)還不還得上，如果承兌企業(yè)還不上了，那基本就成了一筆壞賬了。

從這一點(diǎn)來(lái)看，相對(duì)2019年底，2020年上半年公司應(yīng)收票據(jù)的質(zhì)量還是有所提升的。因?yàn)?，截?019年底，公司應(yīng)收票據(jù)為9.87億，其中銀行承兌票據(jù)只有3.6億。而這個(gè)數(shù)字在2017年底的時(shí)候，在10.08億應(yīng)收票據(jù)中有9.6億為銀行承兌票據(jù)，質(zhì)量非常高。

(老板電器2017年應(yīng)收票據(jù)截圖)

公司管理層允許這種情況出現(xiàn)的原因，我初步推測(cè)，應(yīng)該是公司為了保持現(xiàn)有行業(yè)的龍頭地位，維持現(xiàn)有銷售規(guī)模，從而放寬了對(duì)經(jīng)銷商的信用條件。

老板電器應(yīng)收票據(jù)質(zhì)量的明顯下降，說(shuō)明隨著行業(yè)整體進(jìn)入調(diào)整階段，即使公司管理層管理能力再突出，由于受客戶資信情況等外部因素的影響，公司想要及時(shí)回款也不是那么容易的，而這種變化又導(dǎo)致了公司整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降。

(老板電器存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)分析)

從上圖可以看到，自2017年之后，老板電器的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)明顯下降，結(jié)果就是存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯上升，特別是在今年上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅增加。

所以，作為廚電行業(yè)龍頭企業(yè)，老板電器現(xiàn)在的處境就很尷尬。老板既想盡快回籠前期投資的資金，又不想犧牲現(xiàn)有利潤(rùn)水平，更不想失去行業(yè)龍頭地位，卻導(dǎo)致了公司整體運(yùn)營(yíng)能力的下降，反而將回款周期延長(zhǎng)了!

未來(lái)方向在哪里?

正是通過(guò)以上分析讓我看到了老板電器目前所處的尷尬境地，我才在前文說(shuō)，老板電器的未來(lái)取決于廚電行業(yè)能否再次迎來(lái)高增長(zhǎng)以及公司管理層是否有意愿加大生產(chǎn)投資規(guī)模?

當(dāng)然，以老板電器現(xiàn)有的行業(yè)地位，當(dāng)廚電行業(yè)景氣度再次上升的時(shí)候，只要公司管理層愿意也很容易重新獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。但在這種背景下，似乎也看到了公司控股股東有擴(kuò)大金融投資的意圖。

這一點(diǎn)主要有兩個(gè)理由：第一，公司目前除了43億現(xiàn)金外還持有近10億的交易性金融資產(chǎn)，且全為理財(cái)產(chǎn)品;第二，公司控股股東杭州老板實(shí)業(yè)集團(tuán)除了是老板電器的控股股東外，還是諾邦股份的控股股東，也是春風(fēng)東力的第三大股東。

(杭州老板實(shí)業(yè)集團(tuán)持股情況截圖)

因?yàn)檫@三家公司的持股基本已經(jīng)讓杭州老板實(shí)業(yè)集團(tuán)賺的盆滿缽滿了，老板電器目前市值373億、春風(fēng)動(dòng)力目前市值164億、諾邦股份目前市值46億，以老板實(shí)業(yè)分別持股49.68%、7.37%、55.76%的比例計(jì)算，老板集團(tuán)持股A股上市公司市值達(dá)223億。

也因此，目前老板集團(tuán)的實(shí)控人任建華以21億美元的身價(jià)位居世界富豪榜1222位，位居中國(guó)富豪榜173位。

(任建華財(cái)富排行榜截圖)

今年以來(lái)，因?yàn)楹贾堇习鍖?shí)業(yè)集團(tuán)持有的春風(fēng)動(dòng)力股價(jià)持續(xù)上漲，最近開(kāi)始對(duì)春風(fēng)東力進(jìn)行減持操作。今天，春風(fēng)東力公告持股5%以上股東老板集團(tuán)在8月27日通過(guò)集合競(jìng)價(jià)減持134萬(wàn)股、套現(xiàn)1.51億。

(春風(fēng)東力減持公告截圖)

值得注意的是，任建華除了控股杭州老板實(shí)業(yè)集團(tuán)外，還控股杭州金創(chuàng)投資有限公司，這是一家投資公司，目前在A股的持股只有老板電器。

所以，考慮到老板電器實(shí)控人的整體管理能力及投資運(yùn)作能力，以及公司積極回籠資金的行為，我對(duì)公司在未來(lái)是否愿意繼續(xù)在廚電行業(yè)擴(kuò)大投資表示懷疑。

關(guān)于公司股票估值

基于以上定性的、定量的分析，再來(lái)談?wù)劺习咫娖鞴蓛r(jià)的問(wèn)題。

(老板電器歷史股價(jià)走勢(shì)截圖)

關(guān)于老板電器的股價(jià)，雖然在2018年初以前走出了波瀾壯闊的10倍牛股行情，但隨后在2018年里真的是經(jīng)歷了一波業(yè)績(jī)和股價(jià)的“雙殺”。2018年老板電器的業(yè)績(jī)突然剎車，業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?017年的21.08%放緩至0.85%，股價(jià)從2018年初的52塊多殺到當(dāng)年年底的17塊多，最大跌幅近70%，市值更是從516億殺到190億。

自2018年底以來(lái)，老板電器的股價(jià)走勢(shì)并不輸給大盤，但漲幅明顯沒(méi)有2018年以前那么大，基本就是一種比市場(chǎng)平均收益稍高一點(diǎn)的走勢(shì)，屬于對(duì)2018年殺跌后的估值修復(fù)行情。

因?yàn)?，?018年以前公司股價(jià)明顯透支了太多未來(lái)業(yè)績(jī)，2017年全年股價(jià)翻了一倍，而當(dāng)年業(yè)績(jī)只實(shí)現(xiàn)了21%的增長(zhǎng)，再加上業(yè)績(jī)的突然剎車，這種時(shí)候就很容易出現(xiàn)殺估值的情況。

現(xiàn)在老板電器股價(jià)這個(gè)位置，16億的年利潤(rùn)對(duì)應(yīng)370多億市值，應(yīng)該說(shuō)估值水平比較合理，談不上高估。但是，由于目前公司業(yè)績(jī)已經(jīng)進(jìn)入增長(zhǎng)乏力且出現(xiàn)下滑的階段，業(yè)績(jī)不確定增大，未來(lái)顯然不能再期望獲得像2018年以前那樣的超額收益。

總結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，老板電器作為國(guó)內(nèi)廚電龍頭，目前它的市場(chǎng)地位還是比較穩(wěn)固的，且公司盈利能力也比較穩(wěn)定，只是在目前行業(yè)下滑的情況下，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的因素減弱，當(dāng)前公司成長(zhǎng)性略顯不足。

另外，公司在行業(yè)下滑的時(shí)候，不惜犧牲業(yè)績(jī)規(guī)模也要控制成本的做法，雖然是很積極的作為，但未來(lái)公司是否再次擴(kuò)大投入存在一定的不確定性。

最后還是說(shuō)一下，以上分析只是個(gè)人對(duì)目前老板電器狀況的一點(diǎn)看法，不構(gòu)成任何投資建議!