近日，屹唐股份對上交所首輪問詢予以回復(fù)，《紅周刊》記者翻閱后，發(fā)現(xiàn)其主要原材料價(jià)格上漲，公司產(chǎn)品卻降價(jià)銷售，未來發(fā)展前景堪憂。另外，上市前夕，多家PE突擊入股，且存在短期內(nèi)股權(quán)交易價(jià)格翻倍的情況，恐存在推升公司估值之嫌。

低價(jià)策略能走多遠(yuǎn)

近年來屹唐股份盈利能力不斷減弱，2018年至2020年，其毛利率分別為40.09%、33.75%、32.79%，呈逐年下滑趨勢，尤其在2019年，其毛利率驟降。其在招股書中將中微公司、北方華創(chuàng)、盛美股份、芯源微、華海清科作為其可比公司，上述期間，可比公司毛利率平均值分別為37.97%、39.70%、39.78%，可比公司毛利率均值不僅未下降，反而有所上升，意味著毛利率驟降并非是因行業(yè)景氣度下行產(chǎn)生的共性問題，那么，屹唐股份毛利率走低的原因究竟是什么呢?

究其原因，主要為屹唐股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2018年，其主打產(chǎn)品為快速熱處理設(shè)備，該產(chǎn)品收入占比33.73%，居于首位，但自2019年起，其此前的第二大產(chǎn)品干法去膠設(shè)備的銷售收入猛增，由上年的3.53億元增至5.93億元，收入占比增至37.67%，成為第一大產(chǎn)品。2020年該產(chǎn)品收入再創(chuàng)新高，暴增至10.80億元，收入占比也攀升至46.71%，逐漸與其他產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入拉開差距。反之，其快速熱處理設(shè)備銷售收入總體呈縮減趨勢，報(bào)告期內(nèi)，分別為5.12億元、4.38億元、4.92億元。

然而，屹唐股份的快速熱處理設(shè)備毛利率要遠(yuǎn)高于干法去膠設(shè)備，以2020年為例，前者毛利率為43.3%，而后者毛利率卻僅僅16.26%，這意味著屹唐股份高毛利產(chǎn)品的銷售規(guī)模收縮，低毛利率產(chǎn)品成為主打，這一結(jié)果導(dǎo)致了其整體盈利空間收窄。

事實(shí)上，這或是屹唐股份的無奈之舉，縱觀集成電路制造市場格局，據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年，應(yīng)用材料占全球快速熱處理設(shè)備市場份額達(dá)69.72%，形成寡頭壟斷市場，其他競爭者只能分食殘羹，屹唐股份在該領(lǐng)域市場份額雖位居第二，但也僅為11.50%，且未與其他競爭者拉開差距，因此，其想在此領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)張市場，突出重圍，難度極大。

圖1 全球快速熱處理設(shè)備市場競爭格局

資料來源：Gartner

于是，屹唐股份采取“迂回戰(zhàn)術(shù)”，開始將重心轉(zhuǎn)移至干法去膠設(shè)備上，該領(lǐng)域呈現(xiàn)為多寡頭競爭市場，且據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年，屹唐股份干法去膠設(shè)備領(lǐng)域市場份額為12.87%，位居全球第三，屹唐股份若在該領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，是有機(jī)會實(shí)現(xiàn)市場份額的擴(kuò)張。

屹唐股份在回復(fù)上交所第一輪問詢中表示，2019年、2020年毛利率水平低于可比公司，主要系公司為鞏固客戶關(guān)系、開拓新客戶及新市場，采取了更具競爭力的市場滲透策略，其中包含市場定價(jià)策略。2019年，其干法去膠設(shè)備的平均售價(jià)由2018年的720.80萬元/臺下調(diào)至697.39萬元/臺，降幅為3.25%。但與之背道而馳的是，當(dāng)年，其干法去膠設(shè)備的單位成本由上年的541.81萬元/臺攀升至599.70萬元/臺，增幅高達(dá)10.69%。這表明屹唐股份是扛著產(chǎn)品成本增加的壓力，選擇降價(jià)出售。

表1 干法去膠設(shè)備單價(jià)、成本變動情況

上述情況也直接導(dǎo)致屹唐股份2019年干法去膠設(shè)備的毛利率由上年的24.83%，驟降至14.01%，下降了10.82個百分點(diǎn)，近乎腰斬。上文提到，屹唐股份該產(chǎn)品毛利率本就相對其他產(chǎn)品較低，如今又進(jìn)一步被壓縮，于是2019年，其凈利潤也由上年盈利2395.83萬元，轉(zhuǎn)為巨額虧損8813.98萬元。

值得一提的是，2020年干法去膠設(shè)備的單位成本為611.21萬元/臺，較2018年的541.81萬元/臺，漲幅高達(dá)12.81%，而該產(chǎn)品當(dāng)年售價(jià)為729.92萬元/臺，較2018年的720.80萬元/臺，漲幅僅為1.27%。表明其產(chǎn)品成本大幅增長下，產(chǎn)品提價(jià)幅度卻未同步，因此，當(dāng)年其盈利空間也相當(dāng)有限。

如此情況之下，屹唐股份低價(jià)策略路線還能走多久?是否具有可持續(xù)性?

首先，從目前市場格局來看，屹唐股份在干法去膠設(shè)備的市場份額雖位居首位，但與位居第二的比思科并未拉開太大差距，后者市場份額為25.90%，與屹唐股份相差了5.39個百分點(diǎn)。后續(xù)，其他競爭者若也采取降價(jià)政策與之抗衡，其是否還具備優(yōu)勢就很難說了。

圖2全球干法去膠設(shè)備市場競爭格局

來源：Gartner

其次，上文提到，屹唐股份主要為原材料價(jià)格上漲，產(chǎn)品成本大增，若未來其材料成本持續(xù)上漲，屆時(shí)其能否頂住壓力，繼續(xù)實(shí)施低價(jià)策略呢?即便其可以承受成本壓力，恐將長期處于低盈利能力狀態(tài)，屆時(shí)又能拿什么回饋股東呢?

“造血”能力不足依賴外部“輸血”

事實(shí)上，屹唐股份采取市場低價(jià)策略帶來的影響并非僅體現(xiàn)在毛利率上，還反映在其資金鏈上。據(jù)招股書顯示，2018年至2020年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6995.12萬元、-6696.23萬元、-4719.06萬元，不難看出，2018年前上述金額還為正，但自其2019年采取降價(jià)策略后，現(xiàn)金流凈額便開始轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。

具體來看，2018年至2020年，其銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為16.01億元、16.04億元、23.74億元，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金9.83億元、11.21億元、19.19億元。其銷售現(xiàn)金流入的增幅遠(yuǎn)低于采購現(xiàn)金支出的增幅，其中原因或與其原材料價(jià)格大幅上漲，導(dǎo)致采購支出大幅增加有很大關(guān)系。

為了緩解資金鏈壓力，屹唐股份在上市前夕緊急實(shí)施增資計(jì)劃，2020年9月，其14 名新老股東認(rèn)繳新增注冊資本2.63億元，增資價(jià)格為7.51元/注冊資本，最終屹唐股份共收到實(shí)繳資本19.76億元，2020年末，其貨幣資金也由上年的1.50億元飆升至21.93億元。

有意思的是，即便屹唐股份目前賬面資金十分充裕，但其募投項(xiàng)目中擬募集資金金額最高的項(xiàng)目竟然為發(fā)展和科技儲備資金。

據(jù)招股書顯示，其募投項(xiàng)目共有三個，分別為屹唐半導(dǎo)體集成電路裝備研發(fā)制造服務(wù)中心項(xiàng)目、屹唐半導(dǎo)體高端集成電路裝備研發(fā)項(xiàng)目、發(fā)展和科技儲備資金，擬募集資金分別為8億元、10億元、12億元，共計(jì)30億元，其中，用于發(fā)展和科技儲備資金占總募資額的比重為40%。

雖然，屹唐股份市場擴(kuò)張階段的確需要大量資金投入，但問題在于，其依賴外部輸血，而非自身造血的方式是否具有可持續(xù)性，倘若外部環(huán)境發(fā)生變化，導(dǎo)致其融資受阻，屆時(shí)，其若無法通過自身資金循環(huán)的方式解決問題，其將面臨巨大的資金風(fēng)險(xiǎn)。

PE突擊入股，估值飛升

屹唐股份是由北京屹唐盛龍半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資中心(有限合伙)(以下簡稱“屹唐盛龍”)及其控股公司屹唐資本(北京)投資管理有限公司出資設(shè)立，2018年以前，二者持股比例合計(jì)為100%，屹唐盛龍的實(shí)控人為北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)財(cái)政審計(jì)局，表明屹唐股份也是“國有血統(tǒng)”。

2019年7月，屹唐盛龍突然宣布減資，其原認(rèn)繳出資額26億元，實(shí)繳出資額20.37億元，減少部分為其未實(shí)繳注冊資本5.63億元，減資比例高達(dá)19.02%。而后，屹唐盛龍又開啟股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式，2020年，其共實(shí)施了5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，經(jīng)過數(shù)次股權(quán)變動，其雖仍為屹唐股份的控股股東，但截至報(bào)告期末，其持股比例已經(jīng)降至45.05%。

國有企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資的方式引入新投資者實(shí)屬正常，關(guān)鍵在于交易的方式及價(jià)格是否合理，那么，屹唐盛龍歷次股權(quán)交易情況如何呢?

首先，從交易方式來看，屹唐盛龍均是通過非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，然而，根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》(國務(wù)院國資委 財(cái)政部令第32號)規(guī)定，國有及國有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上應(yīng)通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行，除非存以下情形可通過非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式：(1)涉及主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求(2)同一國家出資企業(yè)及其各級控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的。

然而，其所屬半導(dǎo)體行業(yè)，股權(quán)受讓方多為與行業(yè)領(lǐng)域不相關(guān)的金融投資機(jī)構(gòu)，顯然，屹唐盛龍的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不符合以上兩種情況，如此看來，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的合理性就有待商榷。

其次，從交易價(jià)格來看，2020年前三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓分別發(fā)生于3月、5月、7月，屹唐盛龍股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格以《資產(chǎn)評估報(bào)告》(中瑞評報(bào)字[2020] 000039號)確認(rèn)的屹唐股份截至2019年9月30日的股東全部權(quán)益評估值21.29億元為基準(zhǔn)，經(jīng)協(xié)商轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.34元/注冊資本。

2020年9月、10月，屹唐盛龍第五、六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，據(jù)《資產(chǎn)評估報(bào)告》(中發(fā)評報(bào)字[2020]第129號)確認(rèn)的截至評估基準(zhǔn)日2020年6月30日，屹唐股份凈資產(chǎn)評估值為25.25億元，經(jīng)協(xié)商轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7.51元/注冊資本。

可見，第五、六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓距此前次交易僅數(shù)月時(shí)間，交易轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻飆升至前次的5.6倍。雖然第五、六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易是以2020年6月30日為評估基準(zhǔn)日，較此前交易評估基準(zhǔn)日相差一年，但兩次評估報(bào)告確認(rèn)的屹唐股份的評估價(jià)值僅增加了3.96億元，增幅為18.60%，后者交易價(jià)格卻增長數(shù)倍。

有意思的是，屹唐盛龍?jiān)诤髢纱喂蓹?quán)的受讓方共有13家，全部為投資公司或基金管理公司，其中，是否存在抬高擬上市公司估值的行為就很值得懷疑了。

(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)