今年3月份，主營新能源汽車配件的山東奧揚(yáng)新能源科技股份有限公司(下稱“奧揚(yáng)科技”)更新了招股書，補(bǔ)充了自己的2020年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。從最新補(bǔ)充的數(shù)據(jù)來看，2020年?duì)I收實(shí)現(xiàn)30.56%增長，歸母股東凈利潤實(shí)現(xiàn)110.64%增長，均相較2019年的同比增速有所下滑。

在招股書中，公司雖然表示自己的主營是“新能源汽車配件”，但其并不是現(xiàn)在資本市場上炙手可熱的特斯拉、理想等造車新勢力的配件，而是低溫絕熱儲運(yùn)應(yīng)用裝備(車載LNG供氣系統(tǒng))的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。報(bào)告期內(nèi)，車載LNG供氣系統(tǒng)銷售收入分別為34195.80萬元、60578.74萬元和 80209.12萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.47%、96.93%和98.26%。

奧揚(yáng)科技并非首次進(jìn)入資本市場，其早在2016年8月就在新三板掛牌，不過由于新三板流動性不強(qiáng)，奧揚(yáng)科技并沒有進(jìn)行股權(quán)融資。此次擬在創(chuàng)業(yè)板上市，擬發(fā)行新股不超過2221.8405萬股。

雖然此次招股書披露的營收和歸母股東凈利潤數(shù)據(jù)近兩年整體表現(xiàn)不凡，但若仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，在“動物兇猛”的背后，公司依然面臨著債臺高筑、造血能力不足的尷尬。此外，公司還存在大客戶依賴癥制約成長性、研發(fā)后勁略顯不足情況，這些都對公司在行業(yè)是否擁有競爭力有一定負(fù)面影響。

“造血”能力不足

短期借款快速攀升

天然氣屬于清潔能源之一，其對環(huán)境的污染遠(yuǎn)小于石油與煤炭。近年來，國家出臺了一系列利好天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策和措施，特別是受“煤改氣”政策的影響，我國天然氣消費(fèi)量逐年遞增，由此也帶動了液化天然氣產(chǎn)量的節(jié)節(jié)攀升。

2012年至2020 年，我國液化天然氣的產(chǎn)量從127.7 萬噸增長至1332.9 萬噸，復(fù)合增速達(dá) 到了34.1%。在此背景之下，從事LNG供氣系統(tǒng)生產(chǎn)銷售的奧揚(yáng)科技在近兩年亦迎來了營收和業(yè)績同增長的黃金期。

招股書披露，近三年(2018~2020年)，奧揚(yáng)科技的營收分別實(shí)現(xiàn)了3.57億、6.27億和8.19億，其中2019年和2020年?duì)I收增速分別高達(dá)75.83%和30.56%;歸母股東凈利潤也由2018年的0.21億元上升到2020年的1.04億元，近兩年的同比增速分別高達(dá)134.9%和110.64%。

然而與上述兩個指標(biāo)同步暴增的還有公司的短期負(fù)債規(guī)模，2019年時，公司的短期借款余額還僅為2000萬元(此前公司尚無短期借款)，而到了2020年末，其短期借款規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了1.87億元，占流動負(fù)債比重的43.6%，短期借款規(guī)模的激增一方面說明公司對資金需求意愿的強(qiáng)烈，另一方面則反映出公司存在一定的短期償債風(fēng)險(xiǎn)，易引發(fā)現(xiàn)金流失血。

圖1 奧揚(yáng)科技部分負(fù)債規(guī)模(單位：元)

圖片來源：奧揚(yáng)科技招股書

其實(shí)，若從現(xiàn)金流量凈利率指標(biāo)考慮，也能發(fā)現(xiàn)公司的利潤質(zhì)量較差，造血能力堪憂的事實(shí)。報(bào)告期(2018~2020年)內(nèi)，現(xiàn)金流量凈利率分別為-95%、41.2%和36.8%，連續(xù)多年指標(biāo)均小于1。

奧揚(yáng)科技造血能力低下的根源，恐怕就在于其銷售模式。招股書顯示，公司采取了直銷模式，在這種模式下，企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)通常較高，這在一定程度占用了公司的流動資金，導(dǎo)致回款壓力明顯。

據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，奧揚(yáng)科技應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收賬款的合計(jì)金額分別達(dá)到了3.99億、3.45億、3.02億，占營業(yè)收入的比重分別為48.7%、55%和84.6%。值得一提的是，在凈利潤實(shí)現(xiàn)額最高的2020年，其84.6%的應(yīng)收款項(xiàng)占比反映出公司當(dāng)年所實(shí)現(xiàn)的利潤基本上只是表面富貴罷了，并沒有多少現(xiàn)金落賬。

在公司造血能力不足和資金被大量占用下，為了能讓企業(yè)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)，奧揚(yáng)科技甚至還采取了轉(zhuǎn)貸方式進(jìn)行融資。據(jù)招股書披露，2017年，其在無真實(shí)業(yè)務(wù)支持的情況下，通過供應(yīng)商向銀行借款2000萬元。同時，企查查數(shù)據(jù)顯示，公司擁有的55項(xiàng)專利中有32項(xiàng)已經(jīng)出質(zhì)，均抵押給了濰坊銀行諸城支行。

值得注意的是，奧揚(yáng)科技一邊是短期借款大幅攀升，另一面則是賬上的貨幣資金在報(bào)告期內(nèi)也出現(xiàn)了大幅增長。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，公司的貨幣資金規(guī)模分別達(dá)到了2556萬、4221萬和9100萬，而更為可疑的是，其對應(yīng)的利息收入并沒有與之同步增長，相反在2020年還出現(xiàn)了一定的減少。

圖2 奧揚(yáng)科技貨幣資金與利息收入差異(單位：萬元)

數(shù)據(jù)來源：奧揚(yáng)科技招股書

如果以利息收入作為判斷公司資金存量的標(biāo)準(zhǔn)，奧揚(yáng)科技的賬面資金或許并無報(bào)表上所呈現(xiàn)的那么充裕，進(jìn)而讓人懷疑這持續(xù)增長的貨幣資金的真實(shí)性。

大客戶依賴癥明顯

研發(fā)投入仍需加碼

當(dāng)然，應(yīng)收款項(xiàng)高企，責(zé)任也并不完全在奧揚(yáng)科技身上，因?yàn)閵W揚(yáng)科技作為車載LNG供氣系統(tǒng)供應(yīng)商，其下游客戶多為天然氣重卡整車廠商，包括一汽解放青島汽車、陜西重型汽車、成都大運(yùn)汽車運(yùn)城分公司、中國重汽集團(tuán)(包括中國重汽集團(tuán)濟(jì)寧商用車、濟(jì)南卡車、濟(jì)南商用車等)等。

據(jù)公司的第一輪問詢函回復(fù)，公司向前五名客戶的銷售金額合計(jì)占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 88.40%、87.04%、86.12%，向第一大客戶中國重汽的銷售占比分別為26.75%、28.68%和33.45%，大客戶集中度相對較高。

較高的客戶集中度，客觀上是因?yàn)橄掠握囀袌黾卸容^高，行業(yè)內(nèi)排名靠前的企業(yè)占據(jù)了較大的市場份額，但這不可避免地也導(dǎo)致了公司對單一大客戶的依賴，考慮到LNG供氣系統(tǒng)領(lǐng)域的門檻相對較低的背景，一旦客戶需求發(fā)生了變化，則公司的業(yè)績必將會受到較大的沖擊。

此外，奧揚(yáng)科技雖然成立已十年有余，但其無論是規(guī)模還是行業(yè)競爭力都遠(yuǎn)不如富瑞特裝等同業(yè)公司，且由于下游整車廠商還采取降價(jià)等促銷手段，這在一定程度上也壓縮了奧揚(yáng)科技這類上游廠商的利潤空間。

從部分產(chǎn)品售價(jià)來看，報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品車載LNG供氣系統(tǒng)已經(jīng)出現(xiàn)了16%左右的價(jià)格跌幅，這在很大程度上導(dǎo)致了公司連續(xù)三年的毛利率下跌。有意思的是，雖然公司的毛利率與同行業(yè)公司富瑞特裝大致相當(dāng)，但其凈利率表現(xiàn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于富瑞特裝。2017年至2020年，富瑞特裝的凈利率分別為2.9%、0.99%、-21.64%和4.08%，而奧揚(yáng)科技凈利率卻高達(dá)8.93%、5.88%、7.85%和12.66%，如此異于同行業(yè)公司的表現(xiàn)，實(shí)在令人驚嘆，其似乎應(yīng)該比其它公司更早上市才合理!

圖3 奧揚(yáng)科技主要產(chǎn)品銷售價(jià)格情況(單位：元/套)

圖片來源：奧揚(yáng)科技招股書

此外，公司的研發(fā)投入與同業(yè)相比仍顯不足的，不僅小于行業(yè)平均，且還遠(yuǎn)小于已上市的富瑞特裝(見圖4)?；蛘峭度氩蛔悖刂聊壳?，公司僅有專利55項(xiàng)，其中發(fā)明專利3項(xiàng)。相較之下，同業(yè)上市公司富瑞特裝，卻擁有了授權(quán)專利243項(xiàng)，其中發(fā)明專利43項(xiàng)，實(shí)用新型專利，外觀專利199項(xiàng)，外觀專利1項(xiàng)，而其僅在去年一年，申請的專利就達(dá)到52項(xiàng)。

圖4 奧揚(yáng)科技與同業(yè)研發(fā)投入比較

圖片來源：奧揚(yáng)科技招股書

清除對賭協(xié)議

風(fēng)投力賭奧揚(yáng)上市

2017年10月份，有5位投資者增資奧揚(yáng)科技，其中，上海羋隆出資4000萬，海寧海睿以貨幣出資2000萬元，自然人由賽以貨幣出資4000萬元，三足投資以貨幣出資500萬元，福奧圣通以房屋建筑物、土地使用權(quán)、貨幣資金合計(jì)出資4807萬。

此外，亦有投資者以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式入股。2017年9月至2018年3月，奧揚(yáng)科技分別向海寧海睿、郝群、宋飛、民生投資、徐磊、魯信尤洛卡、精準(zhǔn)信息等個人或機(jī)構(gòu)投資者以23元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓奧揚(yáng)科技部分股權(quán)，至此，奧揚(yáng)科技的股東達(dá)到13位，按轉(zhuǎn)股價(jià)計(jì)算，當(dāng)時的奧揚(yáng)公司估值達(dá)到了15.33億元。

圖5 奧揚(yáng)科技股東清單

圖片來源：奧揚(yáng)科技招股書

值得注意的是，上述股東在入股的同時分兩次簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議。奧揚(yáng)科技實(shí)際控制人、控股股東蘇偉向投資方保證，預(yù)計(jì)奧揚(yáng)科技 2017年扣非凈利潤不低于 1 億元，2018 年扣非凈利潤不低于 1.5 億元，2019 年扣非凈利潤不低于 2 億元，若任意一年奧揚(yáng)科技未達(dá)到預(yù)計(jì)的扣非凈利潤，則蘇偉應(yīng)當(dāng)以投資方初始的投資數(shù)額為基數(shù)，按照三年差額占三年預(yù)計(jì)扣凈利潤的比例對投資方進(jìn)行補(bǔ)償。此外，還連帶了股份回購、增資轉(zhuǎn)讓調(diào)整等一系列條款。

但2019 年 8 月，因奧揚(yáng)科技經(jīng)營情況未達(dá)到上述補(bǔ)充協(xié)議約定的業(yè)績預(yù)期，而實(shí)控人蘇偉需履行對賭義務(wù)，因此蘇偉及其控制的諸城奧揚(yáng)新能源以0元的價(jià)格向簽署了對賭協(xié)議的投資者轉(zhuǎn)讓奧揚(yáng)科技股份，轉(zhuǎn)讓股份的數(shù)量為投資者原持股數(shù)的0.9倍。同時其還另外簽訂了9份新的對賭協(xié)議，主要為回購和反稀釋條款。

就在此次IPO申報(bào)前夕，蘇偉和諸城奧揚(yáng)新能源與各投資方分別簽署補(bǔ)充協(xié)議，一致同意解除2019年8月各方簽署的對賭協(xié)議。

招股書中，奧揚(yáng)科技將未達(dá)到對賭協(xié)議約定的業(yè)績預(yù)期的原因主要?dú)w結(jié)于 LNG 重卡終端市場需求出現(xiàn)低迷。數(shù)次修改對賭協(xié)議，控股股東還把手中的股權(quán)通過0元轉(zhuǎn)讓。如今，在解除對賭協(xié)議后，上市成為了奧揚(yáng)科技新進(jìn)股東們惟一的退出路徑。

如果說，風(fēng)投們認(rèn)為A股實(shí)施注冊制后，企業(yè)上市會變得簡單，那么他們很可能是忽略了“打鐵還需自身硬”的道理，如果奧揚(yáng)科技身上所存在不利問題被監(jiān)管層認(rèn)為是需要警惕的，則上市被否的可能性也是存在的，而一旦被否，屆時這些新進(jìn)股東就很可能會損失很大(放棄大量補(bǔ)償收益)?？墒聦?shí)真的如此嗎?

對于風(fēng)投們來說，其是從來不做虧本的買賣，為了讓所投標(biāo)的達(dá)到上市要求雖然在明面上放棄了對賭協(xié)議，但仍不排除私下與控股股東簽署其它保障性協(xié)議，而這個又是不能上臺面的。對于奧揚(yáng)科技，是否也存在這種簽署私下協(xié)議的可能?顯然是讓人好奇的，畢竟奧揚(yáng)科技大股東以前所簽的補(bǔ)償協(xié)議是相當(dāng)豐厚的。

(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)